¿Cómo determinar el nivel adecuado de las reservas?

Escribe Jorge Carrera

Subgerente general de

Investigaciones Económicas del BCRA





¿Cuál es el nivel de reservas internacionales que debería tener una economía para funcionar normalmente? Se han propuesto diversas metodologías que van desde sencillas fórmulas hasta complejos modelos econométricos. Pero cuando se pasa del terreno de los ejercicios teóricos al de la praxis de la política económica, la determinación de los niveles de reservas necesarias debe ser concebida de manera flexible y dinámica. Flexible porque sus resultados deben interpretarse a la luz de las diversas realidades estructurales, regulatorias y coyunturales de cada país. Dinámica, porque en distintas fases del ciclo y ante shocks específicos se deben ponderar diferenciadamente los factores de riesgo y eso modifica el rango de valores apropiados.

Los bancos centrales suelen realizar ejercicios sobre los niveles óptimos de reservas, aunque por su efecto sobre las expectativas estos cálculos no son regularmente difundidos.

¿Cuáles son en cada circunstancia histórica los elementos claves para evaluar el nivel de reservas? Uno es el régimen cambiario. En teoría, un régimen de flotación puro no requiere reservas, todo el trabajo de ajuste lo hace el tipo de cambio. Un régimen de tipo de cambio fijo, por el contrario, requiere reservas para cubrir una parte de los agregados monetarios. Otro factor de contexto determinante es el régimen de regulación cambiaria y de la cuenta capital. Un esquema bimonetario con plena movilidad de capitales requerirá más reservas que otro donde se regulan los flujos de capitales para residentes y no residentes.

Analizado el contexto, debe tenerse presente para qué se emplean las reservas. Durante la vigencia del sistema de Bretton Woods, su uso se asociaba principalmente con el poder pagar normalmente las importaciones si el país sufría un shock negativo como una caída en sus ventas externas.

Este evento en un régimen de flotación es factible de corregir modificando los precios relativos o bien con política comercial. En un sistema de flotación administrada, las reservas son útiles para hacer los cambios gradualmente. Otro uso de las reservas es dar cobertura a los agregados monetarios para garantizar su conversión en moneda extranjera. Esto es típico de los regímenes cambiarios fijos extremos, especialmente si no la economía no tiene regulaciones que limiten estas operaciones. Este rubro representaba el principal uso de las reservas en la convertibilidad.

El tercer uso de las reservas es el pago de deudas en moneda extranjera. Las reservas permiten cumplir con dichas obligaciones ante un eventual corte abrupto en el financiamiento público y privado que no posibilite su refinanciación. En este rol, las reservas son insustituibles: la interrupción del financiamiento externo no se resuelve ni con un cambio en precios relativos (devaluando no se consiguen instantáneamente divisas), ni con regulaciones en la cuenta capital. Esto explica por qué Greenspan hizo famoso el indicador que postula exclusivamente la deuda externa a un año.

En la Argentina la opción de política económica fue continuar con el proceso de desendeudamiento iniciado en 2003. Esto implica por un lado, el uso de las reservas y por el otro, la reducción de sus niveles necesarios a futuro.

Como resultado de esta política la deuda del sector público nacional en manos privadas se redujo en términos del PIB, entre 2003 y 2012, del 105% al 12,9%. Particularmente, la deuda en moneda extranjera con acreedores privados pasó del 75,4% a sólo el 9,3% del PBI. Esa reducción no sólo fue producto de los canjes implementados, sino del aumento del financiamiento intra sector público, que incluye el empleo de reservas. Un nivel tan bajo de exposición externa como el que se logró genera sin duda una menor vulnerabilidad para toda la economía argentina. Ese stock de deuda tiene también una duración relativamente larga (10,2 años), mayor que la exhibida por el promedio de la región.

Como reflejo del bajo nivel de endeudamiento, los pagos de la deuda pública en moneda extranjera para 2013-2015, excluyendo los servicios correspondientes a las tenencias de agencias del sector público, son también muy bajos (no superan los 2 puntos del Producto).

Con el endeudamiento privado externo se repite el escenario favorable: representa sólo el 15% del PBI. Si a este porcentaje le neteamos la deuda comercial por importaciones y la deuda intragrupo, vemos que la exposición puramente financiera del sector privado es menor que el 4% del PBI. Surge así que el proceso de desendeudamiento representa el punto más importante para evaluar las reservas necesarias. Haciendo un ejercicio contrafáctico, si no se hubiera cancelado la deuda con el FMI y con tenedores privados, hoy las reservas superarían los 72.000 millones de dólares, pero tendríamos un endeudamiento (y un costo financiero) mucho mayor.

Justamente, esta relación entre reservas y endeudamiento es omitida por algunos analistas cuando comparan el caso argentino linealmente con el de los países vecinos que han acumulado reservas recientemente. Pero es importante evaluar el origen de dicha acumulación. Mientras que en la Argentina el incremento del stock de reservas desde 2003 estuvo asociado a resultados positivos de la cuenta corriente, las experiencias recientes de acumulación en varios países latinoamericanos tuvieron como contracara un aumento del endeudamiento externo concomitantemente con déficits de la cuenta corriente.

Hay decenas de indicadores con resultados muy diferentes, pero aun cuando es tentador el análisis superficial de un indicador o comparar otras experiencias linealmente, en verdad no debe hacérselo en forma aislada de la dinámica de la deuda externa y fuera de contexto respecto del régimen cambiario y de la regulación de la balanza de pagos.

Quizá sea interesante repasar nuestra propia historia: luego del pago al FMI la Argentina redujo en más de un tercio su nivel de reservas. Con esas reservas apenas se cubrían los indicadores básicos que plantea la literatura.

Con el beneficio del paso del tiempo pudimos ver el comportamiento virtuoso de la economía argentina y un aumento sostenido del nivel de reservas. Con esos mismos ojos deberíamos analizar los indicadores de solvencia externa a partir de los cambios estructurales de la economía argentina en la última década.