Cómo resolver el exceso de ahorro fuera del sistema

Aunque el escaso desarrollo del mercado de capitales es una de las asignaturas que la Argentina tiene pendiente desde hace décadas, con la «nueva» YPF surge la oportunidad de establecer un punto de partida diferente para revitalizarlo a través de instrumentos clásicos y de variantes innovadoras.

Numerosos trabajos han demostrado la correlación directa entre el desarrollo económico de un país y el grado de madurez de su mercado de capitales. Históricamente, la acumulación originaria de capital -en particular, aquella dirigida a grandes proyectos de infraestructura (energía, ferrocarriles, comunicaciones)- utilizó como instrumentos la emisión de deuda y acciones, lo cual convirtió a miles de pequeños inversores en socios de grandes proyectos. En otras palabras, muchos países «socializaron» la propiedad dentro del marco del capitalismo.

El mecanismo de participación del ahorro social para el financiamiento del desarrollo se expandió durante el siglo pasado a muchas economías en desarrollo y alcanzó un crecimiento acelerado en las últimas décadas. Así, algunos mercados bursátiles emergentes se transformaron en un atractivo dinámico para empresas e inversores: tal fue el caso de China, Brasil, India, México, entre otros.

En el caso de la Argentina, en cambio, el mercado de capitales ha ocupado un lugar poco relevante como forma de financiamiento empresarial y de ahorro para el inversor minorista. Estos suelen utilizar, preferentemente, el sistema financiero u otras opciones menos sofisticadas.

Las causas de dicho estancamiento podrían clasificarse en cuatro tipos de argumentos: el cultural, el económico, la (des)confianza y el desconocimiento del mercado de capitales.

El argumento cultural se refiere a la resistencia por parte de los empresarios a abrir las acciones de su compañía, bajo el argumento de que ello implicaría estar dispuestos a aceptar controles, regulaciones y auditorías que no existen para las empresas cerradas. Al abrir el capital, el empresario siente que resigna parte de su propiedad a un socio anónimo y que, por lo tanto, es menos «dueño» de la compañía y pasible de potenciales sanciones por incumplimientos del marco regulatorio.

El factor económico gira sobre la volatilidad intrínseca del mercado bursátil, que se potencia en el caso de la Argentina debido a que los inversores lo perciben esencialmente como mercado de oportunidades de corto plazo y no como mecanismo de ahorro a mediano y largo plazo sin beneficio económico cuando, en realidad, la emisión de acciones significa financiamiento a tasa cero. Las políticas públicas deben utilizar todos los instrumentos disponibles para motivar la salida al mercado de las empresas locales mediante un plan de envergadura y con amplios incentivos.

La ausencia de confianza surge fundamentalmente de las asimetrías de información; o sea, la dificultad de un acceso continuo y transparente de la gestión empresarial, así como la ausencia de prácticas de gobierno societario aceptadas y promovidas por la comunidad empresarial y las instituciones bursátiles. Otro factor adicional es la falta de canales arbitrales efectivos para resolver situaciones de conflicto.

Finalmente, el alto grado de desconocimiento del mercado de capitales se verifica tanto desde la demanda como desde la oferta, como contracara de la virtual ausencia de políticas de difusión de sus características y ventajas. Por un lado, buena parte de la población con capacidad de ahorro suele desconocer la variedad de los instrumentos de inversión disponibles -acciones, obligaciones negociables, fideicomisos, cheques garantizados, futuros-, así como los canales de acceso más adecuados. Es decir que ignora en qué productos financieros puede invertir y dónde hacerlo. Por otro, este desconocimiento resulta aún más sorprendente desde el lado empresarial: sólo un pequeño porcentaje conoce y accede a financiarse mediante estos instrumentos, lo cual marca un contraste entre la escasa difusión bursátil y la que realiza el sistema financiero bancario.

Como consecuencia de estos factores, el mercado de capitales local resulta limitado para financiar a la economía real en la dimensión de los requerimientos de un modelo productivo.

Una prueba de ello es que el capital atesorado por los argentinos fuera del sistema institucional sería más que suficiente para financiar la demanda de capital de la «nueva» YPF (mediante la compra de acciones u otros instrumentos), así como de muchos proyectos prioritarios, productivos y de infraestructura.

En el caso de YPF, por ejemplo, podrían diseñarse instrumentos como fideicomisos de explotación (con oferta pública y posibilidad de utilizar como garantía el flujo de ingresos de cada yacimiento); emisión de obligaciones negociables convertibles en acciones, con el propósito de facilitar un acceso masivo a la propiedad social de la compañía, y para inversores mayoristas en el marco de una oferta pública internacional (OPI).

Podría asimismo explorarse la posibilidad de crear un fondo nacional de inversión para la recuperación de YPF (integrado por valores negociables, títulos de deuda de la compañía, fideicomisos y acciones), en este caso con la posibilidad de incluir diferimientos impositivos para inversores, trabajadores en relación de dependencia o empresas nacionales que lo suscriban, con una condición de permanencia mínima, por ejemplo, de tres años.

En conclusión, es posible y necesario encarar un cambio fundamental sobre todos los factores restrictivos (culturales, económicos, de expectativas y desconocimiento) que afectan al mercado de capitales, si para cada uno de ellos se pone en marcha un plan de acción para promover oportunidades, y de este modo comenzar a resolver la paradoja de un exceso de ahorro fuera del sistema institucional frente a un exceso de demanda de fondos, necesarios para financiar la continuidad del crecimiento.



(*) Doctor en Economía (UBA) y director de la Comisión Nacional de Valores (CNV). Las opiniones son vertidas a título personal.