Desendeudamiento con las reservas, un éxito

Un artículo publicado en Ámbito Financiero hace 15 días desató una guerra entre economistas. Matías Kulfas, director del Banco Nación y punta de lanza de los heterodoxos, defendió el uso de reservas del BCRA para pagar la deuda. También señaló que la inflación no tiene raíces en la expansión monetaria. El contraataque ortodoxo vino de la mano del exvicepresidente del BCRA Martín Lagos. Se le sumaron ayer tropas de infantería con un artículo de José Luis Espert. Hoy, la jefa de Gabinete del BCRA se alinea con Kulfas y sigue su sendero. Lagos vuelve a la carga, invitando a desafiar la ley de gravedad. Enriquecedor debate, sin duda, sobre un tema crucial de la economía local.

Cecilia Todesca Bocco - Jefa de Gabinete del Banco Central de la República Argentina.

Durante 2010 la Argentina destinó u$s 6.570 millones de las reservas internacionales para cancelar deuda pública en moneda extranjera. Como parte de la estrategia general de desendeudamiento externo este año se utilizará el mismo mecanismo, por un monto de u$s 7.504 millones.

La decisión reflejó las virtudes de una estrategia exitosa y desató cuestionamientos que no tienen fundamento. Repasemos estas cuestiones para identificar la inconsistencia de las críticas planteadas.

Una primera observación está relacionada con el impacto monetario supuestamente expansivo de la cancelación de deuda con reservas. En este sentido, hay que aclarar que el efecto monetario del pago con reservas es exactamente igual al que se produciría si la Argentina decidiese financiar dichos pagos mediante la emisión de nueva deuda en los mercados internacionales: los pagos externos realizados con reservas no afectan la expansión primaria de base monetaria y por lo tanto, desde el punto de vista de su efecto monetario, equivalen estrictamente al pago con una colocación de deuda externa.

La segunda observación se refiere a que el Gobierno deje pasar la oportunidad de colocar deuda en un contexto de bajas tasas de interés internacionales. Si bien es cierto que las tasas de interés están históricamente bajas, el rendimiento de las reservas es aún más bajo, cercano a cero. Así, el diferencial de tasas entre lo que la Argentina tendría que pagar por nueva deuda y lo que rinden las reservas sigue siendo elevado.

Más importante aún, y desde una óptica más de mediano plazo: la política de desendeudamiento externo que se viene implementando plantea un manejo de pasivos que disminuye el riesgo de roll-over de la economía y reduce la vulnerabilidad de la economía al disminuir su nivel de dependencia de los flujos internacionales. Visto desde este prisma, a la oportunidad del endeudamiento externo «barato» debe contraponerse un análisis más serio de su sostenibilidad en el tiempo.

Objetivo

También se dice que el uso de reservas para la cancelación de deuda externa pública plantea un estímulo para la autoridad monetaria para acumular más divisas, lo que sí tiene un efecto monetario. El BCRA no tiene una meta respecto del nivel de las reservas. Lo que sí existe es un objetivo de tipo de cambio. No una meta, un valor específico, pero sí una batería de instrumentos y políticas destinadas a defender una determinada paridad cambiaria que haga posible a un productor de materias primas como es la Argentina paliar parcialmente la «maldición de los recursos naturales», también conocida como la «enfermedad holandesa», y estimular una estructura productiva que garantice niveles de crecimiento y empleo compatibles con una sociedad más justa. Esta política cambiaria también persigue un objetivo más amplio de estabilidad financiera en un país todavía fuertemente dolarizado que a su vez colabora con la estabilidad macroeconómica en general.

Así es que el BCRA interviene en el mercado de cambios no para alcanzar un nivel determinado de reservas -que ya se encuentran en un nivel suficiente para responder ante shocks temporarios y ataques especulativos- sino para defender un tipo de cambio que esté más en línea con el desarrollo industrial. También es pertinente aclarar que la cantidad de dinero que la autoridad monetaria inyecta como consecuencia de su intervención en el mercado cambiario es parcialmente retirada del mercado de pesos a través de la emisión de distintos títulos de deuda del BCRA (esterilización), equilibrando la oferta de pesos con la demanda.

En síntesis, se pueden plantear dos conclusiones relevantes. En primer lugar, aun cuando el Gobierno decidiera tomar nuevo endeudamiento en el exterior, el BCRA debería seguir interviniendo en el mercado cambiario para comprar los dólares sobrantes si se quiere evitar una apreciación nominal del peso. En segundo lugar, la política de manejo de pasivos del Gobierno ha dado muy buenos resultados: a septiembre de 2010, la deuda pública nacional, excluyendo la deuda no presentada a los canjes 2005 y 2010, totalizó u$s 160.890 millones, que representan un 47% del PBI.

Sólo el 38% de la deuda (18% del PBI) corresponde a obligaciones con el sector privado; el resto se asocia principalmente con deuda intra sector público y con organismos internacionales, que presentan un menor riesgo de refinanciación. Más importante aún, el endeudamiento público denominado en moneda extranjera en manos de tenedores privados asciende aproximadamente al 12% del PBI.

(*) Jefa de Gabinete del Banco Central de la República Argentina.