Diálogos en Wall Street

(El periodista dialoga con el experto en mercados internacionales personificado como Gordon Gekko, de la película «Wall Street», quien asegura que el hecho de que la última emisión de Letras del Tesoro de Estados Unidos a tasa cero se haya sobresuscripto cuatro veces demuestra los temores profundos que todavía tienen los inversores. Esos instrumentos «son el equivalente a una caja de seguridad virtual», explicó.)

Periodista: El Tesoro colocó Letras a un mes de plazo a una tasa de cero por ciento. No una ni dos, sino 30 mil millones de dólares.
Gordon Gekko: Y la emisión resultó cuatro veces sobresuscripta. El lunes ya había vendido Letras a tres meses a sólo 5 puntos base y la demanda había triplicado la oferta.

P.: ¿Cómo se explica?
G.G.: Es una muestra acabada de los temores profundos que anidan en los inversores.

P.: Temores que están lejos de haber desaparecido.
G.G.: ¿Qué mejor evidencia que estas colocaciones recién salidas del horno?

P.: ¿Le parece una reacción racional?
G.G.: ¿Considera racional la demanda de cofres de seguridad? Las Letras del Tesoro son el equivalente a una caja de seguridad virtual.

P.: Desde esa perspectiva, no resultan muy onerosas.
G.G.: El Tesoro no le cobra alquiler. Es una ganga. Hay Letras cortas, en el mercado secundario, que cotizan con recargo.

P.: ¿Con una tasa nominal negativa?
G.G.: Levemente negativa. Así es. Exigen desembolsar más dinero que el que se va a cobrar a su vencimiento. Uno sabe lo que pierde con plena certeza.

P.: Es la trampa de la liquidez que refirió Keynes. Y no se trata de una metáfora.
G.G.: Tal cual. La tasa cero rige en el extremo corto de la curva de instrumentos de la mejor calidad.

P.: Fed funds rinden el 1%. ¿Es una medida del riesgo implícito que suponen los bancos?
G.G.: No. La Fed fija como objetivo de política un 1%. Sin embargo, las operaciones sin garantías de colateral, que son las que involucran a las manos más seguras, hace tiempo que fluctúan alrededor del 0,3% y el 0,4%.

P.: Pero la Fed hace unos meses que remunera las reservas excedentes del sistema. Y las retribuye a su tasa objetivo, el 1%.
G.G.: Correcto.

P.: ¿No hay arbitraje?
G.G.: La brecha persiste. Quiere decir que no se arbitra por completo. Ni mucho menos.

P.: Este es el mundo del revés. Un banco podría tomar fondos al 0,33% hoy (por ayer), y colocarlos en la Fed al 1% sin correr ningún riesgo y, sin embargo, no lo hace.
G.G.: Créase o no, esto es así. Probablemente en el margen, los excedentes estén en manos de las agencias patrocinadas por el Gobierno -Fannie Mae y Freddie Mac-, que no tienen acceso a la retribución de la Fed.

P.: El instrumento tradicional de la política monetaria -la fijación de la tasa de interés en el nivel que desea la Fed- no resulta de cumplimiento factible por el banco central. ¿No es una circunstancia grave?
G.G.: Después de Lehman se perdió el control efectivo. Y no se logró retomarlo. No es grave, porque a medida que nos acercamos al umbral de la tasa cero, la Fed cambió de foco. Hoy el énfasis está puesto en el aumento de la cantidad de dinero primario.

P.: En inyectar más liquidez.
G.G.: Correcto. Fíjese que si las Letras del Tesoro rinden cero, son sustitutos perfectos del cash. La operatoria convencional, que promueve un cambio de portafolio donde el Banco Central intercambia base monetaria por títulos del Tesoro o viceversa, deja de tener sentido.

P.: Hay que innovar. Tengo en la retina la imagen de Japón diez años atrás.
G.G.: No se puede acusar a la Fed de falta de imaginación. Bernanke está dispuesto, lo dijo con todas las letras la semana pasada, a moverse a lo largo de la curva de rendimientos del Tesoro.

P.: A inyectar liquidez a cambio de bonos de largo plazo.
G.G.: El viernes compró 5 mil millones de dólares en títulos largos de Fannie Mae, Freddie Mac y bancos del sistema FHLB. Y se trata de un programa que arranca con un cupo de 100 mil millones de dólares. Y hay otros 500 mil millones para adquirir bonos garantizados por las agencias.

P.: La tasa cero vale para instrumentos cortos de la mejor calidad, pero no rige para la deuda de las corporaciones.
G.G.: Es un mundo bipolar. Una canasta de bonos de empresas con grado de inversión BBB y cinco años de plazo rinde por encima del 8%. Una cesta de bonos basura excede el 20%. La Fed acrecentará los niveles de liquidez -y vale tener presente que los bancos están sentados sobre 650 mil millones de dólares de reservas cuando los requisitos técnicos no superan los 50 mil millones- para alentar la toma de riesgos. Llegado el caso, la Fed puede decidir comprar activos privados de buena calidad. Pero no es el momento todavía de cruzar ese umbral.