EE.UU.: el final del riesgo cero

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Al compás de los sacudones en los mercados, los bonos del Tesoro estadounidense se han afirmado en las últimas semanas. Sin embargo, el crecimiento sin pausa del déficit fiscal genera interrogantes acerca del momento en que los EE.UU. encontrarán resistencia para fondear sus crecientes necesidades de financiamiento. Algo de esto ocurrió en marzo, cuando se observaron dificultades en la subasta, con una demanda menor que el promedio. En cuanto a China, su apetito por los T-bonds se redujo desde fines de 2009. Y ya el año pasado la Fed debió auxiliar al Tesoro absorbiendo un volumen sin precedentes de deuda.

La demanda de la Fed representó durante el año pasado el 90% de todas las emisiones nuevas de renta fija; es probable que en el futuro próximo el Tesoro requiera nuevamente del salvavidas monetario.

Si bien el gasto estadual y municipal se contrajo en los últimos tres trimestres las erogaciones del Gobierno federal han seguido creciendo. Las agencias hipotecarias paragubernamentales, por su parte, no paran de perder dinero y engrosan el déficit federal. Los costos del paquete de salud son prácticamente incalculables. De acuerdo con un estudio de la Oficina de Presupuesto del Congreso, el plan fiscal de Obama mantendrá el gasto federal en un 25,2% del PBI durante los próximos 10 años, mientras que la recaudación representará sólo un 19,6%. Semejante brecha no es sustentable para ningún país. El servicio de los intereses representará un 4,1% del PBI.

El mismo Obama ha admitido la posibilidad de dificultades financieras. En una conversación telefónica con F. Hiatt, director editorial de The Washington Post, en julio de 2009, el presidente reconoció que el Gobierno debe resolver con urgencia el problema fiscal porque, de lo contrario, podría enfrentarse con la «resistencia de la gente a seguir manteniendo sus bonos del Tesoro» (sic).

Otra complicación es que el perfil de vencimientos de la deuda estadounidense es el más corto entre los países desarrollados. Sus necesidades financieras anuales representan un tercio de su PBI, y se ven obligados a colocar enormes volúmenes de deuda al solo efecto de cumplir con los vencimientos.

El Tesoro intentará en los próximos meses incrementar el plazo promedio de la deuda, llevándolo a 5 años, pero para eso se necesitará un enorme volumen de emisión de bonos largos. Esto llevará a que la pendiente de la curva de rendimientos se acentúe, lo que significaría que algunas de las extraordinarias circunstancias que caracterizan a las crisis comenzarían a normalizarse. Pero la suba de la tasa constituirá un serio problema por el complicado roll over de una deuda de perfil corto.

Es obvio que el Gobierno deberá gastar menos para reducir el déficit fiscal y contener el crecimiento de la deuda. Si eso no ocurriera, continuará expuesto a la espada de Damocles china: una venta sostenida de sus tenencias de T-bonds. Por cierto, esta posibilidad es relativamente improbable, pues espiralizaría la caída de los bonos y el quebranto del Banco Popular de China por esas tenencias.

¿La culpa es del yuan?

Si la reducción del gasto es acompañada por un aumento de la presión fiscal, se dañará seriamente la actividad económica. Algunos congresistas estadounidenses creen que la solución pasa por exigirle al Gobierno chino que deje de mantener su tipo de cambio artificialmente bajo.

Sin embargo, las importaciones procedentes de China representan el 39% del déficit de los EE.UU. en los últimos dos años, mientras mantuvieron déficits bilaterales con más de 90 países, lo que muestra que el problema excede a la relación de cambio con el yuan.

El problema central de los EE.UU. es, entonces, el fenómeno de desahorro que lo aqueja y no China, que es accesoria a esta circunstancia. La tasa de ahorro neto es negativa y representa un 2,5% del ingreso nacional, lo que implica que EE.UU. debe importar ahorro externo -fundamentalmente de China- para fondear su nivel de consumo.

Hay, pues, dos desequilibrios estructurales que deben ser corregidos. Uno es recomponer la tasa de ahorro estadounidense. El otro es morigerar el enorme superávit comercial chino -o, lo que es lo mismo, reducir su enorme tasa de ahorro y atesoramiento de divisas-. El comercio con EE.UU. representa sólo un 12% del comercio exterior chino, lo que muestra, a su vez, que el desequilibrio no se circunscribe a una relación bilateral, sino que comprende a todos los socios comerciales de China.

EE.UU. debe, entonces, neutralizar con urgencia su enorme déficit fiscal e incrementar su ahorro interno mientras que China necesita aumentar el consumo interno.

Si la respuesta a estos desequilibrios fuese una guerra de barreras y proteccionismo creciente, la caída de la actividad global que hubo entre 2008 y la primera mitad de 2009 sería un antecedente menor frente a la depresión económica que podría sobrevenir.

Atajos

Otros prefieren huir para adelante y proponen persistir en la misma conducta, recurriendo a una estrategia de reducción del gasto público más sutil y de menor costo político que el simple, liso y llano ajuste del cinturón: los EE.UU. pueden licuar sus compromisos sobre la base de la inflación, disimulando y graduando el ajuste. Pero la inflación no tiene un costo interno ni externo neutros. China ya ha advertido que tal «solución» significaría un default encubierto sobre sus acreencias.

La independencia de la Fed es una garantía contra el uso de esos atajos. Pero ya se ven intentos en punto a reducirla, como el proyecto de reforma de la supervisión de los servicios financieros, que le otorga poder de veto al secretario del Tesoro sobre la acción de emergencia tomada por la Junta de Gobernadores de la Reserva, según la sección 13 (3) de su estatuto.

Con una economía cercada por la recesión y necesidades de financiamiento en ascenso, es altamente probable que volvamos a vivir una nueva campaña de relajamiento cuantitativo, con la Fed comprando -sea directa o indirectamente- volúmenes masivos de bonos del Tesoro, en una magnitud muy superior a la implementada en 2009.

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