El dinero no se destruyó, sino la voluntad de gasto

José Siaba Serrate

La Fed corrió el velo de la incógnita. Planea adquirir 600 mil millones de dólares en bonos del Tesoro hasta junio próximo. La cifra, sin embargo, no está tallada en piedra. En última instancia, las compras que realice dependerán de la evaluación periódica de las condiciones económicas y podrían ajustarse tanto al alza como a la baja. A la par, la Fed proseguirá con la reinversión de las amortizaciones que cobre por la cartera de dos billones de dólares en bonos que ya obra en su poder, lo que supone la intención de ejecutar un volumen total de compras de 850/900 mil millones de dólares hasta mediados de 2011.

Nunca está de más repetirlo: el banco central no financia de manera directa al Tesoro. Todas sus transacciones se realizan en los mercados secundarios de capitales. No monetiza el déficit fiscal. Pero la comparación es válida para apreciar la dimensión del programa. Las compras brutas previstas hasta junio equivalen al déficit registrado -en igual lapso- en el ejercicio 2009/2010. La expansión neta de reservas bancarias -la contrapartida por los 600 mil millones de dólares de bonos que se sumarían a la cartera actual- le permitiría al sector privado financiar el 70% de dicho déficit.

Importa conocer también lo que la Fed no hizo. No tocó las tasas de interés de corto plazo, el último reducto de la política monetaria convencional, a diferencia de lo que sí ensayó el Banco de Japón en septiembre. No modificó tampoco su definición (tácita) de rango de inflación aceptable. Mucho menos avanzó sobre la noción de un objetivo de nivel de precios (una alternativa que Ben Bernanke trató con acidez, pero que habían ponderado otros miembros como William Dudley o Charles Evans). En la visión de la Fed, la inflación subyacente es demasiado escuálida y entraña riesgos para cumplir su doble mandato de pleno empleo y estabilidad de precios (en rigor, lo que procura estabilizar no son los precios, sino una tasa baja de inflación). De ahí, la decisión de perseverar con el relajamiento cuantitativo y lanzar su fase II. Pero no existe tolerancia a una tasa de inflación mayor que en el pasado. Ni la voluntad de compensar el «déficit de inflación» actual con un exceso futuro (como ocurriría de haberse adoptado como blanco un determinado nivel general de precios).

Sintonía fina

El llamado QE2 es distinto de su versión primigenia. No es una operación a libro cerrado, sino condicional a la marcha de la economía. La Fed no comprará bonos hipotecarios, sólo títulos del Tesoro. No se trata de una intervención a mansalva. Es una operación de sintonía fina para liberar la economía de un posible atasco. Y, en esa inteligencia, así como en el pasado no tan lejano cada reunión del Comité de Mercado Abierto acarreaba una cuota de suspenso -saber si habría un retoque o no de las tasas de interés-, ahora el interrogante girará en torno a las compras mensuales de bonos. ¿Se mantendrá el ritmo pautado de los 75 mil millones de dólares? Esa an-

siedad se estrenará en diciembre.

¿Será eficaz el empeño de la Fed? ¿Justificará la controversia? La política monetaria, rezan los libros de texto, opera con rezagos largos y variables. Las decisiones que se tomen hoy desplegarán todos sus efectos transcurrido un plazo incierto, pero que se sabe prolongado. No hay motivos para pensar que la política monetaria no convencional escape a la regla general. Contrario sensu, ya a fines de junio se escribió aquí una columna que vinculaba la merma de las tasas largas con las expectativas de una intervención de la Fed como la que se produjo esta semana (un día después, Ambrose Pritchard Evans publicó una conclusión similar en The Telegraph).

A caballo de la crisis europea y otras dificultades, las tasas de diez años ya habían caído de un «techo» fugaz del 4% a poco más del 3%. Cuando, a fin de agosto, Bernanke sugirió en Jackson Hole que la Fed se avenía a poner en práctica el QE2, la tendencia se acentuó. No sólo los bonos del Tesoro se fortalecieron, sino también las cotizaciones de toda una amplia gama de sustitutos (desde los bonos corporativos hasta las acciones y las materias primas). Mucho antes de que la Fed gastara un solo centavo en nuevas compras, las consecuencias directas del QE2 cavaron huella. Bastó con un anuncio creíble para desatar una vertiginosa caída del dólar, un aluvión renovado de capitales hacia las economías emergentes y todo el revuelo de «la guerra de monedas». ¿Será eficaz el QE2 para alentar las condiciones financieras? Nadie lo discute. Las pruebas están sobre la mesa (sí se debatió cuando se ensayó la versión original). Lo que se critica es que la Fed gradúe el termostato a una temperatura que puede ser correcta para los EE.UU., pero que lleva a los emergentes a un peligroso recalentamiento.

Como siempre, la duda profunda es si la política monetaria puede generar efectos reales. ¿Rendirá beneficios duraderos a la economía real? ¿O es un placebo que sólo aporta sugestión? En una situación de desequilibrio, con desocupación ostensible de mano de obra y capacidad instalada, no sorprende que se le eche mano. Pero los escépticos son legión. Los «clásicos» enfatizan el carácter estructural del desempleo. Los «keynesianos» discrepan -las tasas de paro no son muy diferentes para trabajadores de distintas ramas de producción-, pero ponen el acento en la trampa de la liquidez. El dinero no se destruyó, sino la voluntad de gasto. Las tasas ya son cero y no pueden bajar (o les resta poco para descontar en el largo plazo). Ese debate no se cerrará ni siquiera con la experiencia. Hoy no cuenta para los mercados; en uno o, a lo sumo, dos trimestres, será decisivo. Mejor dicho, lo determinante será el pulso de la economía (más allá de a qué se atribuyan los cambios).

Quizás la mejor contribución real que pueda arrimar el QE2 sea cerrarle el paso a una recaída. De hecho, el contagio de las expectativas adversas se cortó de cuajo. Sea o no pura sugestión, sirve y no daña.

Si la economía sólo precisaba una inyección de ánimo para retomar la senda de marzo-abril, ya está dada. Si el lastre es más profundo, no alcanzará con las peras del olmo.