El éxito dependerá de los bancos

Es una ironía sabrosa. La revancha de las finanzas estructuradas. La misma parafernalia que convirtió a la arquitectura precaria de las hipotecas de baja calidad en una Babel gigantesca sirve como andamiaje de la solución que pergeñó el Tesoro para atacar el problema de los activos tóxicos. Lo que no logró su predecesor Henry Paulson -pese a bregar de continuo con ideas como el «Superfondo» (MLEC) o el Plan TARP original- lo realizó finalmente el secretario Tim Geithner: definir un prototipo concreto para la evacuación de los desechos turbios fuera del sistema financiero. Ese es el rol del Programa de Inversión Público-Privada (PPIP) anunciado ayer y recibido con desbordante entusiasmo.
La Tesorería propone trasvasar los activos problemáticos hacia vehículos especiales de inversión (SIV) como manera de liberar capital de la banca y despejar la incertidumbre que la oprime. Una somera inspección revela que el chasis donde se monta la solución corresponde a un «single-tranche cash flow CDO» financiado por fondos públicos sin recurso. Si los CDO -instrumentos financieros respaldados por hipotecas- fueron los vectores que diseminaron la infección subprime hasta el último vaso capilar del sistema financiero, ahora Geithner quiere utilizarlos para facilitar el drenaje del pus. El tramo único de capital («single tranche») será suscripto en forma compartida por inversores privados y el Tesoro en una relación 1 a 1. Serán los privados quienes determinarán, en subasta pública, los precios de compra de los activos y quienes luego se ocupen de su gestión y disposición. El leverage que proveerá el sector público -a costos módicos a través de la FDIC o de la Fed- dependerá de las características específicas de cada activo y tendrá como límite una relación de deuda a patrimonio de 6 a 1. Como hay un único tramo de capital, forzosamente éste deberá absorber las primeras pérdidas que produzca la cartera. Dada su posición junior, aunque compartida codo a codo con el Tesoro, los inversores privados deberán evaluar con celo extremo los precios a pagar por los activos tóxicos. El riesgo de pagar de más (y, al hacerlo, proveer un subsidio implícito a los dueños de los bancos) luce así parcialmente controlado en el diseño de la propuesta. No desaparece del todo, sin embargo, por la existencia de endeudamiento barato y sin otro recurso que la propia cartera de activos que se adquiere. Este financiamiento puede acotarse pero no eliminarse por completo ya que, a su vez, es el anzuelo previsto para atraer a los inversores privados. La restricción lógica es que los propios intermediarios financieros que descargan mercadería dudosa no pueden participar. A su vez, la constitución del joint venture público- privado le permite al Tesoro participar de las ganancias de la operación si ésta prueba ser exitosa.
El programa PPIP admite el rótulo de ambicioso por partida doble. Por un lado, el Tesoro ataca varios objetivos sensibles al unísono: descubrir precios de mercado para los activos tóxicos, recrear una plaza secundaria para su compraventa, allegar nuevo capital privado para deglutir la herencia problemática y, de paso, limpiar los balances de la banca. Por otro, su dimensión prevista no es menor: 500 mil millones de dólares (que podrían estirarse a un billón). Nada sugiere, tampoco, que el esfuerzo no pueda escalarse aún más. El uso de leverage (a la manera del programa TALF) potencia el alcance de la inversión de capital del Tesoro: entre 75 mil millones y 100 mil millones de dólares del Plan TARP.
Pero que nadie se engañe: el riesgo que toma el sector público no se limita sólo al aporte del Tesoro sino que se extiende a todo el financiamiento provisto en cabeza de la FDIC y de la Fed. Cuando rige un ratio de leverage 6 a 1, ello supone la posibilidad de perder hasta el 91,7% del monto pagado por la cartera.
¿Tendrá éxito Tim Geithner en remontar una cuesta tan escarpada? La reacción de las Bolsas arrimó un contundente voto de confianza. Es un espaldarazo que llega en buen momento. Pero nada más. El vapuleado Geithner hizo lo suyo: aportó, por fin, una plataforma consistente para abordar la transferencia de los activos tóxicos. Es la banca la que debe dar el próximo paso. Ella deberá decidir de qué activos desprenderse. A precios que surgirán de subastas competitivas y que pueden diferir en mucho de los valores que registra en libros. Si vende y las cotizaciones son menores, deberá castigar sus balances con una pérdida que devora capital contable y regulatorio. Es verdad que los mercados también penalizaron a los bancos por anticipado y en exceso a los asientos contables. Existe pues un margen disponible para tomar quebrantos sin erosionar aun más su bajísimo valor de capitalización en Bolsa. La suba extraordinaria de ayer en las acciones bancarias -el índice KBW trepó 18%- sugiere que ese límite no será traspasado. Pero, ¿será efectivamente así? Es legítimo ponerlo en duda. Si las pérdidas resultaran sustanciales, la banca no participará del Programa. Permanecerá líquida, quizás, aunque le será difícil desprenderse de un halo renovado de insolvencia. Con entidades que mantienen en cartera activos valuados en forma críptica por hasta cinco veces su patrimonio (conforme a modelos alimentados con información inobservable), el proceso de descubrir precios es un arma de doble filo. Y no basta con excusarse de participar. Una tercera institución que se desprenda de activos semejantes y les fije un precio de mercado, también horadaría sus balances.
La experiencia enseña a tomar con pinzas el veredicto preliminar de las Bolsas. Se comprende el lógico alivio que provocó la propuesta profesional de Geithner. Pero el tópico central -la posición real en que se encuentra el sistema- permanece en la penumbra. Habrá que dejar rodar el Programa para correr el velo de incertidumbre. Y cruzar los dedos para no asistir a un descubrimiento macabro que fuerce decisiones drásticas.