“El programa con el Fondo se torna inestable con 700 puntos de riesgo”

• QUE EL TIPO DE CAMBIO ALCANCE EL EQUILIBRIO DEPENDE DE QUE EL GOBIERNO RECUPERE LA CONFIANZAEn la tradicional entrega de El Economista del Mes el análisis de la coyuntura estuvo a cargo de Hernán Hirsch quien pone reparos en el cumplimiento de las metas pactadas con el Fondo.

Hernán Hirsch.

1| ¿Son cumplibles las metas con el FMI?

En rigor, hoy es difícil hablar sobre el cumplimiento de las metas acordadas con el FMI ya que el programa no está funcionando. ¿Por qué? Porque el programa fue diseñado para trabajar, digamos, bajo un régimen de "revoluciones" medido en términos de riesgo país de 350/400 puntos básicos y hoy tenemos un riesgo país en torno a los 700 puntos. Con el programa, el Gobierno decidió acelerar la convergencia fiscal con el propósito de reducir el riesgo país para recuperar el crédito externo y ajustar en forma muy gradual el desequilibrio externo. La estrategia era que el préstamo del FMI por u$s50.000 M y el sello de calidad a la nueva política fiscal y monetaria iban a permitir bajar la prima de riesgo país de 550 puntos desde el 20 de junio cuando se anunció el acuerdo a 350/400 puntos. Esto hubiera posibilitado que se cumplieran todas las metas del acuerdo con relativa facilidad, excepto la fiscal que requería un esfuerzo fiscal significativo y asumir costos políticos importantes. Pero el problema del diseño del acuerdo es que con un riesgo país entre 400 y 500 puntos, el programa con el FMI comienza a recalentar, con un riesgo país entre 500 y 600 puntos se torna muy difícil de cumplir y ya con niveles de riesgo en torno a los 700 puntos básicos ingresa en una zona inestabilidad y alta incertidumbre. Por citar un ejemplo, con un riesgo país de 700 puntos, la meta de cancelación de deuda del Tesoro con el Banco Central utilizando pesos que le servía a la autoridad monetaria para absorber los pesos que implicaba el plan de desarme gradual del stock de Lebac se torna extremadamente exigente. Requería de una colocación de bonos del Tesoro de u$s3.125 M por trimestre y hoy no existe semejante demanda por bonos argentinos. Entonces, la decisión de reducir el crédito del Tesoro con el BCRA se ve postergada, el ritmo de expansión monetaria se acelera, se torna casi imposible de cumplir con la meta de inflación, la de activos domésticos netos ("emisión monetaria"), e incluso la de reservas internacionales, si es que no se recurren a medidas extraordinarias.

2| ¿Ya hay un tipo de cambio de equilibrio?

Determinar el valor del tipo de cambio de equilibrio es extremadamente difícil y aún más en la actualidad. Lo que ocurre hoy es que en la determinación del tipo de cambio no están jugando los factores "usuales", aquellos que tienen que ver la competitividad relativa de la economía. Hoy el valor del tipo de cambio de equilibrio de Argentina está determinado fundamentalmente por factores financieros de origen doméstico. De hecho, midiendo al tipo de cambio utilizando cualquier modelo clásico basado en el equilibrio de la cuenta corriente y/o en términos históricos es probable que se concluya que el tipo de cambio efectivamente podría estar próximo a su valor de equilibrio. Esto más allá del ruido que impone hoy un proceso inflacionario que se está consolidando en niveles del 3% mensual desde diciembre último y con un agosto donde podríamos ver una inflación del 4% mensual. Pero hoy medir al tipo de cambio con estos enfoques "usuales" como referencia implica obviar otras cuestiones coyunturales más relevantes. En primer lugar, no considerar la demanda casi permanente de activos externos por parte de los argentinos que en caso extremo su tratamiento debería asemejarse al de un componente más de la cuenta corriente. Y, en segundo término, una medida actual del tipo de cambio real debería incluir el problema de falta de acceso al crédito del sector público, lo cual hoy hace que el dólar luzca barato. Podríamos decir que el tipo de cambio podría estar cerca de su valor de equilibrio de largo plazo, pero que en el corto plazo puede ser muy superior. Y esto dependerá de la capacidad del Gobierno de recuperar la confianza.

3| ¿Qué margen hay para bajar la tasa?

La situación que enfrenta actualmente el nuevo BCRA es muy compleja. Parte de una situación de pre-default, donde el Gobierno no tiene un acceso fluido al mercado de deuda y esto hace que la tasa de interés sea un instrumento muy débil para hacer política monetaria, la demanda de dinero se torne inestable y al BCRA le resulte muy difícil controlar la oferta monetaria, todo lo cual impone una presión inflacionaria adicional. De hecho, si hoy quisiera el Central no podría renovar todos los vencimientos de Lebac, con lo cual no le quedaría otra alternativa que subir los encajes. Pero como el BCRA ya subió bastante los encajes ¿cuánto más puede seguir haciéndolo? Esta situación claramente no es normal para cualquier banco central. Por ende, para recuperar la política monetaria el BCRA y el Gobierno no tienen alternativas que tratar de salir de esta situación de pre-default por todos los medios. Aquí, la decisión del BCRA/ Secretaría de Finanzas de desarmar el stock de Lebac y con ello reducir el exceso de oferta de títulos públicos puede ayudar. Sin embargo, con un contexto internacional que no luce favorable y con desequilibrios macroeconómicos importantes es improbable que esta medida por si sola pueda ser suficiente.

4| ¿La recesión a cuál se parecerá?

Es probable que la actual recesión tenga un formato similar al de las recesiones K, pero amplificada por la mayor sequía en décadas y por el mayor apalancamiento de la economía. En la medida en que el Gobierno no logre recuperar la confianza y quebrar la restricción de financiamiento y de insuficiencia de divisas que enfrenta el país es difícil que veamos una recuperación del nivel de actividad. Aquí, la recuperación que se espera para el campo podría ser una oportunidad para que vuelva a arrancar la economía. Incluso, una oportunidad "táctica" para el Gobierno de cara a las próximas elecciones de octubre 2019. El Gobierno debería generar las condiciones para aprovechar el envión que se espera que le dé el campo a la economía con las cosechas de trigo y soja próximas. Pero lograr ello no parecería ser nada fácil. Si no se logra recuperar la confianza todo indicaría que vamos a seguir dentro de un escenario inestable y ya no podría descartarse un mayor intervencionismo estatal "no deseado ni buscado".

5| ¿Lo peor ya pasó en el exterior?

Es probable que lo peor no haya pasado. Estamos iniciando un ciclo de menor liquidez global, de finalización de las políticas hiper expansivas de los principales bancos centrales del mundo, y de reposicionamiento de las potencias del mundo. Todo esto muy probablemente tendrá efectos desfavorables para los emergentes y, en particular, en los más vulnerables, en términos económicos, financieros y políticos. De hecho, el agua ya comenzó a subir y la menor liquidez financiera tapó primero a Argentina que salió urgente a buscar asistencia del FMI. Luego, el nuevo escenario global arrastró a Turquía, donde se combinaba una elevada vulnerabilidad financiera y política, y más recientemente a Angola. Lamentablemente, la lista podría ampliarse.

6| ¿La clave es recuperar la confianza?

Todo parecería indicar que si. Las acciones del Gobierno y del BCRA deberían centrarse en recuperar la confianza. En caso contrario, el riesgo es que la economía continúe moviéndose dentro de un escenario de restricción financiera y de divisas, que es inestable, donde la demanda de inversión continúe deprimida y el nivel de actividad no repunte. Sin embargo, dada la situación actual, recuperar la confianza ya no sólo implica reducir aceleradamente el desequilibrio fiscal. En 2015, el problema era fiscal. Hoy el problema es externo. El gradualismo fiscal financiado con endeudamiento externo atrasó el tipo de cambio haciendo metástasis en las cuentas externas, generando un déficit de cuenta corriente elevado en términos históricos, que nos terminó dejado fuera del mercado de deuda internacional. Aquí, el financiamiento del FMI, un mayor ahorro interno y una ampliación del apoyo externo son claves para estabilizar la economía. La reducción del déficit primario es condición necesaria pero no suficiente para recuperar la confianza de los mercados. En tanto el Central continúe perdiendo reservas financiando el turismo en el exterior, las importaciones y la formación de activos externos de residentes, es improbable que los inversores externos quieran prestarle al país. De hecho, hoy están sobreexpuestos en el país y quieren reducir su exposición financiera en Argentina. Una forma de absorber ese exceso de papeles argentinos en el mundo sería aumentar el ahorro doméstico, utilizando todas las herramientas disponibles. Primero y principal, mejorando las cuentas externas. Y, segundo, con medidas puntuales. Por ejemplo, aunque en el largo plazo debería existir el impuesto a la renta financiera, dado que en el corto con este impuesto el fisco recaudará poco y nada, podría ser conveniente eliminarlo o postergarlo. Además, el Gobierno debería adaptar el programa acordado con el FMI al escenario de restricción financiera que enfrenta el país, aprovechando la flexibilidad que muestra el organismo de forma tal que las metas sean cumplibles para asegurarse los desembolsos futuros. Aunque el FMI se mostraría flexible ante el probable incumplimiento de las próximas metas acordadas, es claro que no podemos estar modificando en forma permanente las metas. Porque el FMI en algún momento podría decir basta y la propia incertidumbre en cuanto al cumplimiento de las metas va a implicar más riesgo país, y esto va contra el espíritu del acuerdo que es recuperar la confianza de los mercados.