“Es difícil cumplir con metas de inflación mientras suben tarifas”

• PARA FEDERICO FURIASE, EL COSTO DE VIDA SERÁ EL 24,4% EN 2017 Y UN 17% EN 2018En la tradicional entrega de El Economista del Mes el análisis estuvo a cargo del director de Eco Go, quien consideró que en la restricción externa está el “Talón de Aquiles” del gradualismo fiscal. El profesor en la Maestría en Finanzas de la UTDT sostiene que este año la economía crecerá en torno del 3%, pero que el próximo la suba será más moderada.

Coordinación. Es clave, según Furiase, para que el gradualismo llegue a buen puerto sin caer en un equilibrio con costos a la Nash.

1| Shock vs gradualismo

No veo margen político ni social para corregir el déficit fiscal con terapia de shock en una economía donde el consumo, que define en buena parte el capital político, pesa en torno del 70% del producto. Con margen de construcción de capital político y el mercado financiero jugando a favor en un mundo de tasas bajas, el gradualismo es la dirección correcta para que el Gobierno pueda "zigzaguear" entre la gobernabilidad y las señales a la sostenibilidad de largo plazo (inversión). Podemos discutir secuencias y velocidades en esa dirección, y ahí entra el rol de la coordinación. La velocidad de la desinflación no puede estar disociada del gradualismo fiscal ni del impulso del crédito. La apertura comercial en un contexto donde la señal de tasa para bajar la inflación y el financiamiento en dólares del déficit atrasan el tipo de cambio real, no puede ir rápido porque si no lo paga el empleo.

2| Coordinación macroeconómica

Es una cuestión fundamental para que el gradualismo llegue a buen puerto y no caiga en un equilibrio con costos a la Nash. Por ejemplo, ir fuerte con la señal de la tasa de interés para bajar la inflación, mientras al mismo tiempo se suben tarifas para bajar el déficit fiscal, los agregados monetarios siguen presionados por el déficit fiscal y se impulsa el crédito vía bancos públicos que desarman Lebac y la "canilla libre" de Argenta, genera un costo macroeconómico. Pretender que las aseguradoras desarmen Lebac para financiar al Tesoro o apalancar crédito hipotecario tampoco es coordinación eficiente si después el BCRA va a retirar la liquidez por pases. El costo de esta falla de coordinación: el atraso del dólar y la pérdida de competitividad de las exportaciones, la alta tasa real requerida para anclar la inflación que compite contra la tasa de retorno de los proyectos de inversión, y un direccionamiento del crédito que impulsa la demanda de productos con alto componente importado.

3| Metas de inflación

Es difícil cumplir con las metas mientras se suben tarifas y el chip de las expectativas incorpora inercia. Este año cerraremos en 24,4%. Para 2018 proyectamos una inflación en la zona de 17% en diciembre, consistente con suba de tarifas aportando en torno a 3,4 puntos a la inflación, con una paritaria que se ubicará entre la inercia y la meta (en la zona de 18%) y un tipo de cambio que seguirá funcionando como semi ancla viajando por detrás de la inflación (dólar de $20,25 a fin de 2018). Pero el no cumplimiento estricto de la meta no me preocupa siempre y cuando la inflación siga bajando y la credibilidad del BCRA no se resienta. En un proceso de corrección tarifaria, inercia y gradualismo fiscal, la meta de inflación no la veo como la inflación óptima sino como un marco de referencia que ayuda a desinflar la "inercia" de las expectativas. Si bien el BCRA se está jugando el partido de la credibilidad, creo que el régimen de metas de inflación coordinado con el Tesoro ayuda.

4| Evolución del PBI

En 2017, la política fiscal con el impulso de la obra pública pre electoral, la de ingresos con la recuperación del salario real y la crediticia con bancos públicos desarmando Lebac para financiar crédito hipotecario y al consumo y la "canilla libre" de Argenta ayudaron a la recuperación del PBI. Este año, la economía cerrará con un crecimiento cercano al 3%. Para 2018, esperamos una política fiscal más contractiva frente a la suba de tarifas y el congelamiento del gasto social en términos reales requerido para pasar de un déficit antes de intereses del 4,2% al3,2% del PBI, un menor combustible para impulsar el crédito desde el lado de la liquidez de los bancos y una política monetaria que no tendrá mucho espacio para relajar el sesgo contractivo de la tasa de interés frente a la meta del 10% anual. El arrastre positivo que dejará el nivel del último trimestre de 2017 (en torno al 1,4%), el impulso del crédito (+26% nominal frente a un PBI nominal creciendo 20,5%) y la inversión (+10% real) ayudarán a compensar el estancamiento del ingreso real de las familias, pero veo un crecimiento más moderado que el de este año.

5| Frentes de riesgo

En la restricción externa está el "Talón de Aquiles" del gradualismo fiscal y el anclaje de las expectativas de inflación. El creciente déficit en la cuenta corriente externa (estimado en 4,3% del PBI a 2017) frente al estancamiento de las cantidades exportadas y el tirón de las importaciones, la carga de intereses de la deuda y el déficit de turismo deja al crecimiento muy expuesto a shocks adversos. Sobre todo, teniendo en cuenta la alta exposición de la deuda pública en moneda extranjera y los altos vencimientos de Lebac que debe refinanciar el BCRA vía tasa para anclar las expectativas de inflación. Y el hecho que la fuente de financiamiento externo (la deuda) es de carácter volátil, mientras que la demanda de dólares por importaciones y formación de activos externos del sector privado no financiero es más estructural.

6| Camino a seguir

Para que el gradualismo permita transitar hacia un proceso de crecimiento sostenido se debe afinar la coordinación para que las exportaciones acompañen el crecimiento de las importaciones. Desde el lado del tipo de cambio real, pareciera que no hay mucho margen. Dada la brecha fiscal y el límite al financiamiento monetario para bajar la inflación, me parece muy bien que el BCRA compre los dólares del Tesoro de la deuda para acumular reservas y poder hacer política anti-cíclica frente a la inestabilidad del ingreso de los capitales. De hecho, el BCRA no debería aflojar en la compra de dólares al Tesoro dado que con ingreso de capitales tiene cierto margen desde el lado de la demanda de dinero como para ser menos agresivo en la esterilización de la emisión monetaria asociada, apuntando a mejorar la competitividad cambiaria de nuestras exportaciones y a relajar el crowding out. Si se coordina para que la credibilidad del BCRA se afiance, los inversores tendrán incentivos de tasa para desarmar gradualmente Lebac y estirar los plazos hacia los bonos del Tesoro en pesos. Este equilibrio permitiría evitar la presión a la baja en el tipo de cambio derivada del financiamiento en dólares del Tesoro, mejorar el perfil financiero de la deuda del BCRA al cambiar un pasivo que paga intereses por uno no remunerado y evitar el doble peaje de tasa, sin aumentar el crowding out.

7| Sostenibilidad del endeudamiento

La baja deuda con el mercado y las bajas tasas en el mundo dan colchón. Pero para que el ratio de la deuda pública en el mercado sobre el PBI se estabilice por debajo del 40% antes de 2020 es necesario bajar el déficit fiscal primario un punto por año, reducir la sobre tasa que pagan nuestros bonos y mantener un ritmo de crecimiento en la zona del 3% i.a. mientras se baja gradualmente la inflación.

8| Dólar vs tasas en pesos

Desde el estudio recomendamos la diversificación. Roll over en el tramo corto de Lebac dado que el BCRA no tiene margen para bajar las tasas frente a la suba de tarifas y las negociaciones paritarias. También los bonos largos en dólares aprovechando la convexidad de la curva para maximizar una potencial compresión de spreads frente al margen de construcción de capital político para pasar las reformas en un mundo de tasas bajas. Bonos cortos en dólares para diversificar el riesgo cambiario de las Lebac y el riesgo de tasa de los bonos largos dada la exposición a shocks externos. En acciones, encontrar puntos de entradas favorables en los sectores de la construcción (obra pública y el crédito hipotecario), la energía (suba de tarifas) y el financiero (por el potencial del crédito)

Entrevista de Caetano Mohorade