Grecia y el eventual default de los CDS soberanos

¿Cuánto dinero embolsarán quienes previeron la reestructuración de la deuda de Grecia y se cubrieron con los contratos CDS que ofrecían protección ante un eventual default del soberano? El incumplimiento es inminente y forma parte de la estrategia que la Unión Europea anunció tras la cumbre de Bruselas. Las agencias calificadoras de riesgo ya señalaron que el canje de deuda por nuevos instrumentos de menor valor presente es apenas un default maquillado. Y nadie olfateó con más antelación este percance que el mercado de los credit default swaps (CDS). Cuando las autoridades oficiales todavía negaban con énfasis rotundo cualquier intervención, la prima anual que se debía oblar para ponerse a salvo del siniestro ya escalaba por encima del 10%. Y sin embargo, la cobertura de los CDS de Grecia no se activará.

Quien apostó por el default heleno comprando CDS acertó con el pronóstico, pero erró -fiero- con el instrumento. La letra chica de los contratos lo traicionó. Debió haber vendido protección -y no haberla comprado- y, de esa manera, se hubiera hecho acreedor a las enormes primas (llegaron a superar el 25% anual en los contratos a 5 años) en vez de haberlas pagado. ¿Por qué? La naturaleza «voluntaria» del canje propuesto -irrelevante para el dictamen negativo de las agencias calificadoras- resulta, en cambio, decisiva para la ISDA (la asociación que rige a los CDS). Si la transacción no es de cumplimiento obligatorio, no cabe, a su juicio, declararla «un evento crediticio». No se diga que no se avisó.

Esta misma columna, a principios de junio, anticipó la dualidad de criterios. Vale la pena, pues, trasladar los interrogantes que ya entonces se plantearon. ¿Si los contratos de CDS no cubren un episodio de default convenientemente amañado, cabe preguntarse, para qué sirven? ¿Qué pasará, entonces, con la deuda de otros soberanos que también están en la cornisa y que gozan la misma supuesta protección?

En estos tiempos de crisis, Europa y los mercados de derivados financieros no se llevan bien. Los políticos niegan los incendios que los derivados cotizan en alza. Cuando el humo no se puede ocultar, se acusa a la industria de provocar arteramente el fuego. Es verdad, empero, que los inocentes no abundan. Por diseño, la arquitectura financiera es muy vulnerable también a las profecías autocumplidas. Las rabietas de los gobiernos no se limitan sólo a una descarga en palabras. Los cambios regulatorios ad hoc -que han llegado inclusive a prohibiciones lisas y llanas de operatorias como la venta en descubierto de acciones- son un compañero de ruta de la crisis. Y en ese altar de odios y rencillas los CDS ocupan un sitial prominente (a un costado de los «hedge funds»). Basta recordar que un año atrás Alemania -cuando estalló el temor por Grecia- fue el primer país en vetar la compra «desnuda» de CDS. Esto es la compra de protección antidefault cuando no se tiene en cartera el instrumento crediticio subyacente. ¿La razón? Impedir la especulación en contra de los bonos de los gobiernos europeos.

La norma del BaFin (el regulador teutón) -que se extendió hasta marzo último- prohibía también apostar vía CDS en contra de la salud de otros diez bancos y compañías de seguros alemanes de primer nivel. ¿Cuán significativa fue la restricción? Totalmente irrelevante, como ya se sabía de antemano. Fráncfort no es una plaza importante en el negocio de los CDS y Londres está fuera de la jurisdicción del BaFin. La intención era mostrar los dientes y satisfacer a la opinión pública interna.

La venganza es un plato que sabe mejor cuando se sirve frío. Y Alemania que impulsó con tozudez la participación privada en la refinanciación de Grecia (el famoso «bail in») lo acaba de despachar a la temperatura justa. Fue conocerse el detalle de la propuesta de Bruselas y el valor del CDS griego se desmoronó en más del 25%. En la semana en que se confirmó el vaticinio de la reestructuración (aunque sólo parcial) también se descubre que no habrá resarcimiento. Y, peor aún, si se quiere vender el contrato ya la prima anual bajó del 27% al 17%. El cazador, cazado. ¿Qué es más eficaz para desalentar el uso de un instrumento? Mejor que sancionar su proscripción es favorecer una coyuntura que lo demuestre costosamente inútil.

Si los especuladores en CDS perdieron dinero, más lo hicieron quienes los usaron sin esa intención y sólo pretendían obtener una genuina cobertura. El canje de la deuda griega en su poder contempla un descuento del 21% que los CDS no compensarán. Ello se suma a las abultadas primas que se pagaron de balde (y que habrá que seguir atendiendo mientras los contratos no expiren o se reviertan). Quien no participe del canje no tomará la quita, pero deberá cruzar los dedos para que Grecia le pague (o, eventualmente, cuando no lo haga, que incumpla como Dios manda, esto es, en abierta infracción a las reglas de la ISDA).

Aparte de los damnificados directos, nadie derramará lágrimas por la abolladura de los CDS. Muchos de los bancos que acudirán al canje de bonos griegos han sido, a la par, activos vendedores de pólizas de seguro. Lo que pierdan por un lado, lo pueden recobrar por el otro. Para las instituciones de los EE.UU. el saldo neto se estima favorable y con creces. Sin embargo, dañar la capacidad de protección de los CDS soberanos no debiera resultar gratis en el mediano y largo plazo. La exposición crediticia -sobre todo en los países bajo sospecha- debería recortarse ante la comprobación de las limitaciones de los vehículos de resguardo y transferencia de riesgos. Y ello augura, presumiblemente, mayores dificultades -y costos- de financiamiento.