Habrá más canjes de acciones del Citi

No es el destino de Citigroup lo que se dirime. Nada cambió para sus depositantes. Su riesgo de pérdida ya se puso a cubierto: en forma tácita, se nacionalizó al 100%. Después de Lehman, no se dejará que otra institución de calibre le copie los pasos. Lo que está en la picota es la suerte de los distintos estamentos de su estructura de capitalización.
Esta tercera intervención estatal, tras los aportes de recursos públicos de octubre y noviembre, no supone un aumento directo de capital como las anteriores, sino una modificación sustantiva de su composición. Pero el asunto no es trivial: su anuncio provocó una caída vertical en el precio de las acciones ordinarias así como un repunte poderoso en el valor de las acciones preferidas. Y también promovió un alivio en la cotización de la deuda de largo plazo de Citi y en el costo de su protección ante un eventual incumplimiento.
La iniciativa -un canje de acciones preferidas donde el Estado participará pari passu con los inversores privados- supone una drástica redistribución de riqueza. Si la operación -que requiere la aprobación previa de la asamblea de accionistas- se concreta en su máxima dimensión prevista, los dueños actuales de Citi sólo retendrán el 26% de la propiedad.
El viernes, el valor de mercado de su tenencia se desplomó casi un 40%. Quienes acepten el intercambio y rediman sus acciones preferidas por ordinarias tomarán la parte del león del paquete de control. Si el Estado canjea u$s 25.000 millones en acciones preferidas pasará a dominar entre el 36% y el 37% de la institución. Pero para arribar a ese resultado, los privados deberán participar con una cifra similar (entre u$s 27.500 millones y u$s 25.000 millones).
Inversores como el Gobierno de Singapur o el príncipe kuwaití Alwaleed ya habrían acordado sumarse a la transacción, y su compromiso arrimaría un piso de u$s 12.000 millones para el tramo no gubernamental del trueque. En cambio, el fondo soberano de Abu Dhabi, sentado sobre u$s 7.500 millones en bonos convertibles con un cupón del 11%, se mantiene al margen.
El precio de conversión fue ubicado en un escalón generoso: u$s 3,25. Pero, aun así, obrará como una zanahoria potente dado el valor deprimido del capital preferido. De súbito el canje abre una vía de escape más atractiva. De ahí, la apreciación vigorosa en curso. Las acciones preferidas clase M, que fueron colocadas originalmente a su valor nominal de u$s 25, cotizaban en un rango entre u$s 6 y
u$s 7,50, pero el swap permite ahora transformarlas en 7,7 acciones ordinarias cuya realización, aun a los famélicos registros del viernes, supondría embolsar u$s 11,55 (una mejoría de más del 50%) .
La brecha entre los u$s 3,25 fijos y una cotización de la acción ordinaria en franca retirada -cerró la semana en
u$s 1,50- alienta además la demanda de acciones preferidas (y la venta en descubierto de ordinarias) al solo objeto de presentarlas al canje para aprovechar el arbitraje. Existe además un garrote: las acciones preferidas que no se rediman dejarán de cobrar dividendos. Aquí vale aclarar que esta restricción no rige para todo el capital preferido: instrumentos específicos como los Trusts PF o Enhanced Trusts PF -utilizados por los inversores no residentes en los EE.UU.- no verán afectada su distribución.
Puede decirse que esta operación es la menos ambiciosa de las tres en las que el Estado tuvo un papel estelar. Como se mencionó, no aumenta el capital de Citi en forma directa sino su calidad (desde ya que el recorte de dividendos preferidos disminuye el drenaje patrimonial). El Estado no inyecta fondos frescos; sólo cambia de casillero una porción significativa de su aporte. En Gran Bretaña, por ejemplo, no hizo falta tamaño rodeo. Ya en octubre, el Estado no trepidó en desembarcar en el capital societario de bancos emblemáticos como RBS o Lloyds. Sin embargo, la «nacionalización» era tabú en los EE.UU. O al menos el uso abierto del rótulo en la órbita de los grandes bancos (ello no impidió que se tomara el control de las agencias hipotecarias o de la principal compañía de seguros, AIG). Con todo, la estatización es parcial. Se buscó deliberadamente que fuera minoritaria (cuando el Estado podría haber aspirado a una tajada del 80%). Impulsará cambios en el directorio pero no su remoción completa. Vikram Pandit seguirá al timón.
Como correlato, la política de intervención estatal dejó de ser virgen. No logró evitar la transgresión de incurrir en la nacionalización de un banco importante. Tampoco puede simular que el rescate carece de costo. Si el Estado ejecuta el trueque en su escala máxima recibirá 7,69 millones de acciones comunes del Citi. Los u$s 25.000 millones de su posición, valuados a mercado, hoy apenas superan los u$s 11.500 millones. Más de la mitad de su aporte original ya se perdió en el frente de batalla.
Con todo, este paso intermedio era imperativo. En una crisis de órdago, pretender intervenir y conservar la virginidad es incompatible. La parálisis -por no resolver el dilema- era muy onerosa. La cadena de capital siempre termina valuándose según su eslabón más endeble. Así, la dinámica de la acción ordinaria arrastraba todo lo demás. El canje es un intento por cortar esta inercia. Pero que nadie se engañe: no es la foto del momento -la mejoría puntual que experimenta el capital preferido o la deuda- lo que realmente cuenta sino la película. Y, en este penoso rodaje, la crisis no pierde pisada. Su voracidad todavía sin control es lo que permite augurar que, esta vez, la tercera no será la vencida. Todo indica que la conversión en ciernes será la primera pero no la última. Y que la dilución que hoy castiga a tirios, vendrá después por los troyanos.