La flotación cambiaria ayuda, pero la volatilidad no

El exministro Cavallo expuso en su blog las bondades del actual esquema, pero advirtió los peligros de los bruscos movimientos en el valor del dólar. A continuación, lo más relevante de su posteo.

Domingo Cavallo.

Federico Sturzenegger no se equivoca cuando sostiene que la flexibilidad cambiaria ayuda a evitar que shocks externos tengan efectos desestabilizantes sobre el nivel de actividad económica, en comparación con el tipo de cambio fijo que destaca la literatura económica de las últimas tres décadas.

Pero hablemos de un concepto diferente al de flexibilidad cambiaria: la volatilidad del precio en pesos del dólar. Lo he escuchado a Federico argumentar que la fuerte volatilidad en la cotización diaria del dólar ayuda a que la gente demande pesos y deje de pensar en el dólar como reserva de valor.

En primer lugar, deseo destacar que la flexibilidad cambiaria no implica necesariamente alta volatilidad. Puede haber flexibilidad cambiaria con muy baja volatilidad. El mejor ejemplo de este tipo de combinación es el caso de Perú, que siempre conservó la flexibilidad cambiaria para amortiguar shocks externos desestabilizadores, pero evitó tener alta volatilidad en la cotización diaria del tipo de cambio obligado por el carácter bimonetario de su economía.

Creo que la alta volatilidad cambiaria, lejos de ayudar a aumentar la demanda de pesos como reserva de valor, tiene el efecto contrario. Por varias razones: en primer lugar, porque refleja un aumento de la incertidumbre en el mercado de cambios y, a mayor incertidumbre, en un país acostumbrado a que la inflación siempre termina desvalorizando a los pesos, incluso después de períodos en que el BCRA intenta aumentar la demanda de pesos pagando altas tasas de interés, es casi imposible que la gente común prefiera ahorrar en pesos antes que en dólares. No hablo de los financistas capaces de llevar adelante operaciones de arbitraje entre tasas internas y externa de interés (carry-trade) sino del ahorrista no sofisticado. Por eso no debe sorprender que mientras el BCRA trata de aumentar la demanda de pesos pagando altas tasas sobre las Lebac y succiona dólares de los "carry traders", más de un millón de ahorristas compren y acumulen mensualmente miles de millones de dólares.

Además de la experiencia de la gente sobre qué moneda le sirve más como reserva de valor, hay otra razón por la que cabe esperar que la alta volatilidad del tipo de cambio nominal no ayude a reducir el costo recesivo de la lucha contra la inflación. La alta volatilidad del tipo de cambio, reflejo de una elevada incertidumbre en el mercado cambiario, obliga al BCRA, o al Tesoro (lo que es prácticamente lo mismo), a pagar tasas de interés más altas para lograr financiamiento en pesos para el déficit fiscal. Esto significa que la reducción del déficit fiscal total se torne más difícil, aun cuando se hagan fuertes esfuerzos para bajar el déficit fiscal antes de intereses (o primario). Esto se ha visto en 2017 cuando el aumento de la factura de intereses prácticamente compensó la reducción en el déficit fiscal primario. Más aún cuando esto ocurrió a pesar de que la mayor parte de los intereses pagados por el Tesoro fueron por endeudamiento en dólares. ¿Qué hubiera ocurrido con la factura de intereses si el Tesoro hubiera colocado letras pagando las tasas de Lebac en lugar de recurrir al endeudamiento externo? Hacer este ejercicio permite entender más claramente que la incertidumbre cambiaria, al obligar al Tesoro o al BCRA a pagar tasas de interés en pesos más elevadas, lejos de ayudar a disminuir la inflación, tiene el efecto contrario.

Mi sugerencia para el BCRA no es que abandone su política monetaria de metas de inflación, si no que la implemente manejando no sólo la tasa de interés sino el tipo de cambio nominal. Esto significa que, por ejemplo, a partir de que el tipo de cambio alcance un nivel que se considere satisfactorio, digamos 20 pesos por dólar en los próximos días, intervenga en el mercado cambiario de tal manera de hacerlo subir todos los días los centavos necesarios para que al final del año se ubique en alrededor de 23 pesos por dólar. No necesita hacer ningún compromiso demasiado firme sino sólo anunciar que procurará que el precio del dólar aumente gradualmente en línea con la meta de inflación. Si en algún momento un shock externo significativo demandara más (o menos) devaluación, podría admitir el cambio de ritmo o incluso un ajuste discreto, pero siempre explicando la razón y no presentándolo como una sorpresa para crear volatilidad e incertidumbre.

Por supuesto, la clave del éxito de la política de estabilización con crecimiento depende de la reducción del déficit fiscal. Pero un manejo de la política monetaria enderezada a metas de inflación, que además de manejar la tasa de interés preste atención al tipo de cambio, ayudaría a avanzar hacia el objetivo con menos sobresaltos y mas bajos costos recesivos.