Oráculo del mercado, bonos del Tesoro

La economía mundial todavía se contrae, pero las expectativas dan por sentada la recuperación. Las Bolsas presagian una resurrección de Ave Fénix inminente y vigorosa. La recesión no terminó, pero dejó de quitar el sueño. Es la próxima fase del ciclo la que cotiza a pleno. Aunque sólo sea una promesa. Son buenas noticias, pero no están libres de bemoles. Así, el precio del petróleo ya se multiplicó por dos con respecto a sus mínimos de diciembre. Poco importa que la Organización Internacional de la Energía espere, este año, una merma del 3% en la demanda de crudo (la mayor caída desde 1981). Para la política económica son aguas muy traicioneras. A diferencia de los mercados, no puede vender la piel del oso antes de haberlo cazado. Y el potente arsenal fiscal y monetario que se precisa para doblegar la recesión es arma de doble filo. Quien a hierro mata, a hierro puede morir. ¿De matar la deflación, pues, a morir por inflación? Es el viejo temor aggiornado que vuelve con los vientos de la recuperación.

No hay mejor oráculo para la marcha de los precios, en principio, que el mercado de bonos del Tesoro. Las emisiones primarias son recurrentes y de gran magnitud. Su liquidez secundaria, muy profunda. Los títulos nominales a diez años prometen el pago de una cantidad de dólares fija en el tiempo. Carecen, pues, de protección frente a los avatares de la inflación. En esa arena sensible, donde un error se paga caro, los rendimientos treparon de un mínimo del 2,08% anual en diciembre a niveles de hasta un 3,75% la semana pasada. Sin embargo, no es sólo la inflación (o la demanda de bonos) lo que define los resultados. La oferta también pesa. Así como nadie se toma la presión arterial durante una sesión de gimnasia sabiendo que se alteran las mediciones, hay que considerar que la flamante subasta de papeles del Tesoro -que permitió captar 100 mil millones de dólares en una semana- distorsionó sobremanera los registros. Fue agotar la colocación y advertir un repliegue de 30 puntos base en los rindes. Por supuesto, el Tesoro todavía debe completar un programa que exige, en apenas cuatro meses, otros 900 mil millones de dólares en financiamiento. Esa espada de Damocles, por sí sola, es capaz de mantener los rendimientos elevados. La observación es pertinente: a veces se olvida que las tasas largas pueden subir, aunque no varíen las expectativas de inflación, sólo por la presión de una oferta enorme de bonos a digerir (mucho mayor que las compras de títulos que hará la Fed). Hecha la salvedad, la comparación entre las tasas nominales de los bonos del Tesoro y las tasas reales de los TIPS (una variedad especial que sí ajusta por inflación) revela una prima implícita de inflación del 1,85% anual en el horizonte de los próximos diez años. O sea, todavía es más grande el alboroto que la verdadera crispación. Después de todo, la inflación minorista (los últimos doce meses a abril) es negativa en un 0,7%. Es la medición núcleo, menos volátil a lo largo de todo el ciclo, la que se alinea con las ideas que incuba el mercado: un 1,9%.

Más adelante, si la recuperación se concreta, ¿cómo habrá que navegar entre Escilla y Caribdis? Entre las amenazas de la deflación y la inflación, ¿qué veneno elegir? La respuesta es sencilla. La inflación tiene antídoto y tratamiento conocidos. La deflación es tierra incógnita. Por eso, la política económica debería mantener el timón y asegurarse de no zozobrar en una gran depresión. Aquí hay que elegir entre dos males; es natural escoger aquel que mejor se pueda sobrellevar. Las autoridades deberán imitar a Ulises cuando debió sobrepasar la isla de las sirenas y se ató al palo mayor. Será arduo resistirse al canto de una responsabilidad fiscal y monetaria bien inspirada, pero mal definida.

Las recuperaciones nunca son uniformes. Jamás proceden homogéneas en todos los frentes. En 2001 los inmuebles ni siquiera fueron rozados por la crisis y asumieron, por ello, un claro papel de liderazgo. Esta vez, China, India, otros emergentes y las materias primas toman la posta. El petróleo se perfila, de nuevo, como un protagonista decisivo. Un conato de recuperación impulsado por la fuerte suba del precio de la energía es un prototipo especialmente difícil de gobernar. Es el carro antes del caballo. Mandan las expectativas: se presume que el caballo aparecerá. Por eso, el consumo de petróleo se proyecta inferior al que rigió en 2005, pero los valores del barril son hoy un 15% más altos. Reinstalar el boom de la energía mejora la renta de un grupo reducido de países y empresas, pero es una esponja que absorbe poder de compra de la mayoría. La redistribución que promueve marcha a contramano de lo que se necesita. Concentra los ingresos sobremanera. Como corolario, aumenta el ahorro en detrimento del gasto (por lo menos, hasta que los petrodólares se reciclen). Y encarecer los costos de producción, por el alza de los precios de la energía, es un potente shock adverso de oferta. Así, la bonanza energética contribuye poco y nada en términos de actividad económica, pero aporta mucho ruido en el frente inflacionario. Es una mala combinación. En la medida en que (como se insinúa) exista gran sensibilidad -porque se tema que los países del G-7 quieran salir del brete de sus finanzas licuando deudas vía inflación- las decisiones de cartera podrían sesgarse aún más hacia los activos tangibles, realimentando la espiral. Debiera ser historia conocida: así se propulsó la burbuja inmobiliaria que hoy se lamenta. Y, de la misma manera, la actual crisis financiera convivió, hasta julio 2008, con una efervescencia sideral de las materias primas. El mundo, quien se supone debía afrontar esas facturas se hundió en recesión mucho antes. ¿Tuvo sentido subir las tasas entonces, como lo hiciera el Banco Central Europeo (BCE), en la misma antesala del derrumbe? Lo cierto es que no pudo resistirse. La inflación europea era un 4% (el doble de su mandato). El petróleo no encontraba freno. Y el BCE no podía conocer la situación de Lehman. Sin embargo, fue un error. Y el tema de este artículo es que no debería repetirse. Si una de las lecciones de la crisis es que se debe prestar atención a las burbujas, se avecina un buen momento para arrimar un alfiler preciso y no para disparar un cañón.