¿Quién debe temer más por el fin del QE2?

La segunda oleada de compras masivas de bonos del Tesoro toca a su fin. Mañana se sabrá, y con lujo de detalles gracias a la conferencia de prensa que dará Ben Bernanke, si la Fed mantiene la fecha prevista de junio o si adelanta su conclusión. El llamado QE2 tuvo antecesor y aquel fue enterrado con un arreglo particular: salvo un leve retoque, se respetaron las compras prometidas, pero en el último tramo se rebajó la intensidad a cambio de estirar su plazo de vigencia. O sea, la Fed se ocupó de suavizar la transición que precedió a su retirada.

Como fuera, el QE2 tiene un destino marcado. Los mercados, que siempre anticipan, rumian la pregunta del millón: ¿qué sucederá cuando se suspendan las compras de la Fed? La idea de una extensión automática -el QE3- salió ya de escena, espantada por el agrio debate que emana del banco central y que está centrado en las antípodas -incluyendo la cancelación del QE2 esta misma semana o el diseño de un pasaje a la suba pronta de las tasas de interés-. Queda claro que la Fed dará un paso al costado y se retirará del ruedo. Eso no significa que no habrá QE3 (quizá con otro nombre por razones de marketing), pero antes tendrá que mediar un zafarrancho mayúsculo que le allane el camino.

¿Qué pasará, pues, cuando el banco central deje de comprar bonos del Tesoro? Bill Gross, el administrador de Pimco, la mayor familia de fondos de renta fija del mundo, tiene una respuesta ominosa. Y ha puesto su dinero en línea con sus palabras. En febrero resolvió despojar a su cartera de todo resabio de bonos del Tesoro. Y en marzo le agregó una fuerte apuesta en contra, con la decisión de venderlos en descubierto en una magnitud del 3% del portafolio. Las compras mensuales promedio del QE2 equivalen al 56% del déficit mensual promedio del ejercicio fiscal 2010-2011 (y si se toman las reinversiones de los vencimientos, al 75%). ¿Qué ocurrirá cuando se retire ese comprador protagónico, máxime después de la advertencia de Standard and Poors que no esperó tampoco la extinción del QE2 para dar a conocer su perspectiva negativa sobre la deuda pública de los EE.UU.? La tesis de este artículo es que no habrá mayores problemas para los bonos del Tesoro a menos que todo marche muy bien.

La Fed no puede financiar de manera directa al Tesoro y no lo ha hecho, pero, por sus compras en los mercados secundarios, se ha quedado con una tajada sustancial de todas las emisiones en circulación (el 14%, cifra alta pero no récord). Que su actividad hoy represente, en el margen, una absorción equivalente al 75% del déficit fiscal, no significa que si se cancela, no haya quien financie el desequilibrio del sector público. La idea del QE2 no era cubrir al agujero fiscal, sino salirle al cruce a una circunstancia más temible aún, la doble recesión. Así, la Fed reemplazó al sector privado en la financiación última a la Tesorería precisamente para que el sector privado tomara mayores riesgos. En otras palabras, la política monetaria no convencional provocó un efecto desplazamiento («crowding in»). Desde ya, no son los bonos del Tesoro los que más se beneficiaron del QE2. Las tasas largas, de hecho, tocaron sus valores mínimos (y los bonos, sus máximos) mucho antes que la Fed gastara el primer centavo (tanto en el QE1 como en el QE2). Su resorte accionó, más bien, otros mecanismos: el rally de las Bolsas arrancó en septiembre tras el discurso de Bernanke en Jackson Hole (cuando le concedió el guiño favorable al QE2) y -con precios casi un 40% más elevados- retoza vigente. Lo mismo vale decir de los bonos corporativos de alto rendimiento. Y también cabe consignar (un derrame no deseado) el boom renovado de las materias primas. Quien se maraville hoy de las alturas que trepa la plata podrá rastrear sin ninguna dificultad el impulso que le brindó el QE2 para tomar distancia sideral del oro, su diligente compañero de ruta. Si el QE2 fomentó burbujas, la de los bonos del Tesoro es, de lejos, la más modesta. ¿Será, pues, la que más gravemente corrija cuando acabe la función?

¿Quién comprará bonos del Tesoro cuando ya no lo haga el QE2? La respuesta es obvia: los que los compraban antes (los mismos que ante la advertencia de S&P sobre la deuda compraron bonos y vendieron acciones), aquellos que fueron temporariamente desplazados por la Fed. Si se analizan los flujos: los hogares y los extranjeros. Y también comprarán quienes montaron posiciones cortas en prevención del fin del QE2 (como el citado Bill Gross). El verdadero interrogante es otro: ¿quién comprará los activos de riesgo? Sostener los diversos rallies en curso será la tarea que demande mayor músculo. Quizá la oferta exógena de turbulencias podrá ocuparse de mantener viva la llama del petróleo o de los metales preciosos (ya se vio con los inmuebles, la década pasada, cuán eficaz es el aguijón persistente de una amenaza de inflación cuando nunca se concreta y, por ende, no fuerza una respuesta tajante de política). Será más arduo para la Bolsa, que requiere una acción afirmativa y no la mera incertidumbre, y que está sometida a la disciplina regular de los balances. No obstante, si la Fed se corre, en última instancia, es porque entiende que la economía avanza robusta. Será la percepción de fortaleza la que decida. No fue casual que los dos picos de las tasas largas

-ambos fugaces, en torno al 4% para los bonos de 10 años- se alcanzaran cuando todavía el QE1 estaba en actividad. Prevalecía entonces la fe en la solidez de la recuperación. La paradoja de los bonos es sencilla: tendrán «problemas» sólo si todo marcha bien. El éxito de la recuperación resultará compatible con tasas en ascenso. Pero si algo sale mal y la situación se complica, si retorna a sus anchas la aversión al riesgo, allí los bonos del Tesoro, a pesar de todo, volverán a relucir su condición de último refugio ante las inclemencias. Sin necesidad de que la Fed mueva un dedo.