Riesgoso: pasan inflación presente al futuro

El nuevo Gobierno ha dado un gran paso adelante, reconocer que la inflación es un fenómeno monetario. La consecuencia lógica de ello fue la implementación de una política monetaria contractiva.

Sin embargo, surgen dos cuestiones fundamentales que deben tenerse en cuenta para reducir la inflación:

1. El fenómeno monetario está inducido por un problema fiscal. Por lo tanto, hasta que no se termine o se den señales creíbles de que se va a terminar con el problema, la política monetaria seguirá condicionada y poco puede hacer.

2. La política monetaria debe ser contractiva intertemporalmente, en el sentido que los medios de pago que retira del mercado hoy no vuelvan (amplificados) mañana. Reducir el balance del BCRA implica necesariamente bajar pasivos, no cambiarlos por otros más onerosos.

La cuestión de primer orden es que se necesita un rápido ajuste fiscal para que al mercado le resulte creíble la desaparición de la dominancia fiscal. Muchas expectativas se encuentran puestas en la obtención de financiamiento externo, pero esto no es una solución de fondo, ya que, aunque ayuda en la transición, no recupera la solvencia intertemporal del sector público. La restricción política no debería ser una excusa, muy por el contrario, para eso está la política. Este parece ser el problema de fondo de las finanzas públicas argentinas, ya que la que debe ser operativa alguna vez es la restricción de recursos del Estado.

Al mismo tiempo el BCRA debe tratar de no exacerbar el problema. Está bien esterilizar con Lebacs para eventos temporarios. Pero el exceso de medios de pagos actual es demasiado "poco temporario". El BCRA puede sacar medios de pago de diferente maneras:

1. Aumentando otros pasivos:

a. Como lo viene haciendo, emite Lebacs a cambio de pesos, con lo que contrae tanto la BM como M2, a cambio de una nueva expansión mayor en el futuro (al vencimiento de capital más intereses de las letras).

b. Subiendo encajes a los bancos, que a diferencia de las anteriores sólo reduce M2, pero lo hace de manera permanente.

2. Reduciendo activos: A través de operaciones de mercado abierto genuinas, esto es vendiendo títulos públicos en cartera a cambio de pesos (o también, en teoría, dólares de las reservas). Al igual que antes, contrae la BM y M2, pero de manera permanente (siempre que se vaya recuperando rápidamente la solvencia fiscal intertemporal).

La alternativa 1.a. no es útil en este contexto. Las Lebac pasaron de representar alrededor de 50% de la BM a principios de 2015 a 80% en febrero de 2016. Sobre semejante stock se paga una tasa de interés de aproximadamente 30% y además casi el 80% de ese stock vence dentro del trimestre. Siendo conservador, suponiendo que se quisiera estabilizar el ratio de Lebacs sobre BM en el 80%, solo por el pago de los intereses de las Lebacs que van venciendo se genera una expansión monetaria piso de 13%, a la que habría que sumar la emisión para financiar al sector público (por ejemplo un 25% de expansión de base para financiar el déficit, esterilizada parcialmente con Lebacs para mantener el ratio en 80%, generaría una expansión neta de 14% adicional al mencionado piso de 13%). La emisión para compra de divisas por ingreso de dólares generaría un crecimiento de base adicional a los anteriores (si es que en este caso se pretende evitar una apreciación nominal en el tipo de cambio).

Entonces, si la inflación es un fenómeno monetario generado por un problema fiscal, no podemos generar un problema cuasifiscal justamente dentro de la autoridad monetaria. El costo de la política contractiva debe estar afuera del BCRA, porque la forma tradicional que tienen los bancos centrales de pagar estos costos es con más inflación.

Pero si los costos de bajar la inflación no los puede asumir el BCRA, ¿quién los asumirá entonces? Aquí no hay magia, el resto del sector público o el sector privado.

El sector público estaría asumiendo los costos si el BCRA eligiera ir por la alternativa 2. En este caso, el Tesoro debería entregar títulos de mercado a cambio de las letras intransferibles o activos sin mercado que el BCRA tiene en su balance.

El sector privado estaría asumiendo los costos si el BCRA eligiera ir por la alternativa 1.b. Esta política incrementa los costos a los bancos y con ello el spread de tasas. Es decir, el costo es pagado en parte por los bancos, en parte por los depositantes que reciben menos tasa y en parte por los deudores que pagan más tasa.

En resumen, el problema de inflación crónica argentina surge por la monetización de los déficits públicos o, en otra palabras, vivir todo el tiempo como si la restricción presupuestaria no importara. Pero importa. La dominancia fiscal condiciona la política monetaria como herramienta antiinflacionaria, poniéndole un límite a su efectividad. No obstante, la intervención del BCRA no es neutral, es fundamental para anclar las expectativas y romper la dinámica perversa de la inflación. Por esta razón no puede esconder el problema, intercambiando inflación presente por inflación futura, que es lo que hace cuando pretende sacar un exceso permanente de medios de pago con Lebacs.

(*) PhD en Economía UCLA, Presidente de Proficio Investment.