Wall St.: resistirá a la tormenta de mayo

José Siaba Serrate - Economista

Otra semana en la coctelera, otro cierre en alza desafiante de Wall Street. No importa la maldición de mayo, ni la reversión de los flujos, ni las advertencias de la Fed. Esta vez fueron dos shocks por el precio de uno. Entiéndase bien: a la "masacre" de los bunds alemanes -que arrastró en el mundo a la deuda soberana libre de riesgo de crédito (excepción hecha de Japón)- le sucedió una sorpresa absoluta. Fuera de programa, y en momento delicado, Janet Yellen consideró oportuno estrenar sus objeciones a la valuación de la Bolsa. Hay peligros allí, dijo, alertando por cotizaciones "bastante elevadas". Sobre llovido, mojado. Pero, Wall Street no patinó. Con buena adherencia en suelo empedrado, y la ayuda de un sólido informe de empleo, se elevó aún más.

Como prueba de estrés, ningún regulador podría haber pensado en nada mejor. El dólar fuerte se debilitó, el precio del petróleo resurgió vibrante, y otros commodities -el caso del cobre- acompañaron. No hizo falta más. Bastó con mudar la dirección del tránsito en ese puñado de arterias -habilitando su imprevisto giro en U- para someter a los mercados internacionales -en las dos últimas semanas- a sucesivos picos de tensión.

El rally a contramano de monedas y materias primas obligó a desarmar de apuro un ovillo importante de posiciones pensadas para sacarle provecho a las políticas monetarias de la banca central (en especial, al QE soberano del BCE y la promesa de suba de tasas de la Fed). Mientras las acciones soportaron el chubasco con entereza, la renta fija dio la nota amarga. La tasa del bund a diez años se triplicó y gatilló un contagio por vía inesperada. Los bonos del Tesoro, no sólo en Europa, sino en EE.UU. se sumieron en inusual zozobra.

La iliquidez estructural es un defecto gravísimo de la remozada arquitectura financiera: bajo el nuevo régimen regulatorio (Basilea III y también Dodd-Frank) los mercados secundarios carecen de la profundidad necesaria en tiempos complicados. No hay intermediarios con posiciones propietarias como había antes, y tampoco un proveedor sustituto de liquidez.

El alza drástica de las tasas reflejó la dificultad superlativa para acomodar sin trauma el cambio de portafolios. Y estamos hablando de bonos soberanos libres de toda sospecha de riesgo de crédito. Habrá que corregir esta falencia o aceptar que allí nos espera la próxima catástrofe cuando haya que buscar cobertura de activos que agrieten su valor intrínseco por la propia corrida.

La pregunta clave ante la convulsión es ¿qué cambió? ¿los fundamentos? Nuestra respuesta es no. ¿Vuelve a preocupar la silueta de la inflación de la mano del petróleo? Es la explicación más popular de la suba de las tasas largas. Basta hurgar en el propio mercado para rechazarla. Lo que trepó es la tasa real de interés (en EE.UU., la tasa de los TIPS a 10 años -el bono del Tesoro protegido por inflación- responde por el 80% del aumento de la tasa nominal del último mes). Entonces, si no es la inflación, ¿será la expectativa de una economía real en franca recuperación? No es lo que sugieren los indicadores.

Las Bolsas -que ven más allá- deberían volar de precio, y no tener que batallar para mantenerse en su sitial. En la eurozona, donde la mejoría vista hacia atrás es innegable (o sea, en comparación con junio de 2014), las tres razones que explican los progresos son la devaluación del euro, la caída del precio del petróleo y la reducción de las tasas largas de interés. En la coyuntura, las tres se revierten. Si ello se acentúa, si se deja el carro y se quitan los caballos, la eurozona -en su dinámica exasperante de "stop and go"- volverá al pantano de una parálisis más temprano que tarde. Y la corrida por desprenderse de los bunds se transformará en desesperación por volver a comprarlos.

¿Qué cambió? Hubo que rebalancear de prisa los portafolios. Y se tuvo que lidiar con mercados poco profundos. De ahí el salto de precios. Es la paradoja del matrimonio de hecho entre los programas de QE y la agenda regulatoria: en un mar de liquidez primaria, la liquidez secundaria escasea. Y puede secarse. La ventaja de Wall Street, hoy, es que no es la terminal nerviosa de ninguna estrategia conectada con el arbitraje activo de políticas. Quizás sea poco, y si Yellen se convierte en tábano, insuficiente; pero en el mundo de la tasa cero le alcanza para aferrarse a las alturas.