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El Gobierno pretende reactivar aplicando un "credit crunch"

CREYÓ QUE DANDO "CERTIDUMBRE" DE EMISIÓN CERO SE CALMARÍAN LAS AGUAS CAMBIARIAS - El mercado monetario con la regla de suba de base monetaria al 0% no cierra. No se aprovechó cuando la divisa mostró signos de desaceleración. Ahí debió pasarse a un esquema que no frenara el crédito.

La semana pasada veíamos cómo el actual sistema por el cual el BCRA absorbe dinero en el mercado financiero emitiendo por contrapartida Leliq impone un déficit al BCRA del orden del 5,4% del PBI, el cual, sumado a los intereses de la deuda pública que debe afrontar el Tesoro lleva el déficit estatal total al 9% del PBI.

Sin embargo, las enormes desventajas del actual sistema monetario no terminan en absoluto con ese enorme déficit público que significa una enorme erogación de fondos que de nada sirven para reactivar la economía, dado que se canalizan por entero en llenar los bolsillos de acreedores del Estado, sea a través del Tesoro o del Banco Central.

Ocurre que ese análisis es tal desde el punto de vista fiscal. Desde el punto de vista monetario lo que hay que ver es cuáles son los condicionantes de que la meta de crecimiento de la base monetaria sea 0% de aquí hasta fin de año. Recordemos que esa meta fue impuesta en el segundo acuerdo establecido con el FMI cuando el Gobierno estaba poco menos que desesperado por estabilizar el dólar a $42. Ahora, que solo en las últimas semanas esa cifra ha comenzado a quedar atrás, se supone que el Gobierno y el FMI deberían ir comenzando a pensar cómo se solucionan los problemas de fondo con la economía. Pero queda totalmente de manifiesto que ni el Gobierno ni el FMI están dispuestos a ir un solo centímetro más allá de las metas de estabilizar los precios y el dólar cuando se establece -con el malogrado propósito ahora de estabilizar los mercados- que la misma “regla de oro monetaria” no dure hasta fin de marzo sino hasta fin de año. Y es lógico que los mercados no hayan reaccionado del todo bien, aunque se anuncia con bombos y platillos el ingreso de los dólares de la cosecha, que ya comenzaron a entrar, y no bastan, y la venta de dólares del FMI por un monto total de u$s10.000 millones con el malhadado fin de calmar a los mercados aumentando así el endeudamiento público con el solo fin de llegar a las elecciones con el menor nivel de dólar posible.

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En términos monetarios puede decirse que la “regla de oro” de la base monetaria creciendo al 0% eternizándose implica algo que va mucho más allá de un mero “crowding out” o sea la menor actividad del sector privado en el mercado crediticio porque el Estado se lleva tajadas proporcionales cada vez mayores de los fondos del sistema financiero mediante la colocación de Leliq. La “regla de oro” al hacerse una norma de mediano y largo plazo implica directamente un “credit crunch”, o sea, una aguda contracción total del crédito que en su versión del sector privado es aún más agudo por el citado “crowding out”.

Veamos cómo es la cosa: al crecer la base monetaria al 0% los bancos en su totalidad no pueden efectuar satisfactoriamente los encajes por los depósitos a plazo porque el crecimiento de estos depósitos merced al devengamiento de los intereses no se ve correspondido por un aumento en la base monetaria. De tal forma, al no aumentar la base monetaria no hay dinero suficiente para hacer los encajes correspondientes al crecimiento de los depósitos a plazo. Eso lleva a los bancos a aumentar las tasas de interés con el fin de conseguir fondos, lo que termina en una situación de nunca acabar porque cuanto mayor es la tasa de interés, mayores son los rendimientos sobre los cuales los bancos deben hacer los encajes, y mayor entonces también es el “rojo” de las entidades financieras que se ven en la obligación de aumentar más todavía la tasa de interés. Como se ve, ya sin necesidad de incorporar en el análisis la actividad del BCRA con las Leliq, la propia dinámica del mercado monetario manda a los bancos a iniciar una espiral ascendente de tasas de interés que terminan pagando el Estado, las empresas y los particulares endeudados.

De lo anterior puede deducirse entonces que los bancos están condenados en el actual esquema monetario a cancelar créditos otorgados por el total de los devengamientos de los rendimientos, lo cual a las actuales tasas de interés activas implica que deben hacer esto a un ritmo del 8%, 9% o 10% mensual que son las tasas activas que hoy regularmente pueden cargar los bancos con rendimientos de las Leliq del orden del 67% nominal anual (casi 90% efectivo anual). Y en este punto es necesario remarcar una situación: las presentes tasas de interés llevan dentro de sí supuestos inflacionarios muy altos que indican que mes a mes los endeudados deben devolver a los acreedores una parte del capital del dinero tomado prestado mediante el componente inflacionario implícito dentro de las tasas de interés. Es por eso que la inflación es un enemigo mortal de la estabilidad del sistema financiero: el capital se devuelve en una muy buena medida por anticipado, y esto ocurre en medida mayor cuánto más alta es la tasa de inflación.

Esto quiere decir, en buen romance, que no solo los bancos deben cancelar créditos a los endeudados por el componente de tasa de interés real, que ya de por sí es muy alto en un país con una prima de riesgo de 770 puntos básicos como lo es el caso de la Argentina, sino que además deben cancelar crédito por el componente inflacionario implícito en las tasas.

Si todo acabara allí ya con eso solo tendríamos un gran trastorno en el sistema financiero. Pero lo cierto es que las cosas no concluyen en ese punto para nuestros bancos. Ocurre que la inflación requiere un cierto aumento mensual en el circulante en el público y en los depósitos “transaccionales” o sea las cuentas corriente y las cajas de ahorro, dado que es necesario hacer mes a mes más pagos de bienes, servicios, salarios e impuestos que se van indexando por si solos. Esa demanda de más dinero en forma de circulante en el público y dinero “transaccional” necesitan cada vez “más lugar” en la base monetaria. Pero hete aquí que al disponerse que la base monetaria crezca al 0% por un período muy prolongado no hay lugar para que este tipos de activos suban al nivel que los demanda la población. ¿Cuál es el correlato de esto? Que al no alcanzar el stock de base monetaria para que estos activos alcancen el nivel demandado, se refuerza y agudiza el “rojo de los bancos” sobre su integración de encajes, fenómeno que promueve más cancelaciones de crédito bancario y más subas de tasas de interés, en un proceso de nunca acabar mientras la “regla de oro” de base monetaria creciendo al 0% se mantenga.

En síntesis: el mercado monetario con esta regla de suba de base monetaria al 0% no “cierra”. Ni de lejos. Su inicio en 2018 tuvo sentido para frenar en seco la vigorosa suba del dólar. Una vez que la suba en la divisa mostró signos de desaceleración evidente esta “regla de oro” debió archivarse y pasarse a un esquema que no contraiga de manera severa el crédito como se lo hace con la base monetaria creciendo al 0% mientras los demás agregados monetarios pugnan por crecer a ritmo mayor. Paradójico entonces: el Gobierno y el FMI creyeron que anunciando la “eternización” de la “regla de oro” monetaria daban certidumbre al mercado, el cual se calmaría del todo con el agregado de ventas de dólares del campo y provenientes del FMI. Sucedió todo lo contrario: el dólar causa nuevas señales de alarma y es lógico que así suceda. Después de todo el déficit estatal es fenomenal, como expresamos al inicio, y en una señal de increíble y desacertada tozudez, el Gobierno pretende que le crean que para las elecciones el clima económico será apreciablemente mejor al tiempo que “plancha” el mercado monetario con un desatinado “credit crunch” producto de la base monetaria creciendo al 0%, condenando así al colapso buena parte del sector privado. Craso error: la economía argentina no está en estado “físico” para soportar normas monetarias harto exigentes. Y las empresas no están para aguantar estas tasas.

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Walter Graziano y Asociados

macroeconomía - finanzas -
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