LECAP: para el mercado, son una apuesta riesgosa al escenario macro más optimista

Tras el regreso de las letras que habían sido defaulteadas en 2019 por Hernán Lacunza, el mercado analiza su potencial. Las ven como apostar "un pleno" al combo más deseado por el Gobierno: inflación en baja sostenida, tasas negativas y salida del cepo sin devaluación. Para cubrirse, la City sigue ponderando la deuda indexada.

Tras el regreso de las LECAP, el mercado plantea los riesgos de apostar al escenario más optimista.

En la última licitación de deuda en pesos del Ministerio de Economía reaparecieron las LECAP, las letras a tasa fija en pesos y capitalizables que habían sido muy utilizadas durante el Gobierno de Mauricio Macri, pero terminaron reperfiladas por Hernán Lacunza. Desde ese momento, no habían vuelto a emitirse.

El lanzamiento de un instrumento a tasa fija a casi diez meses de plazo (vencen en enero de 2025), con buen nivel de demanda en la subasta primaria, llevó a los analistas de la City a evaluar la conveniencia de posicionarse en este tipo de títulos o volcarse a bonos indexados a la inflación o al dólar.

La LECAP en cuestión, la S31E5, tuvo demanda en los últimos días en el mercado secundario y comprimió su tasa efectiva mensual al 4,8% el último jueves, un nivel aún más bajo que el 5,5% en el que cortó la licitación primaria. Este rendimiento se ubica por debajo del 6,8% que pagan los pases pasivos del BCRA y de lo que dejan los plazos fijos (5,8%).

En abril, vencen más $3 billones en títulos del Tesoro que la Secretaría de Finanzas deberá salir a renovar. En ese marco, el mercado espera que vuelvan a ofrecerse instrumentos a tasa fija. Ahora bien, ¿son una buena alternativa? ¿A qué escenario macroeconómico apuesta un inversor que opta por comprarlas?

Según distintos reportes elaborados por los consultores de la City, las LECAP tienen valor, pero solo en un escenario muy optimista en el que “todo sale bien” para los planes del Gobierno. Un informe de Cohen, firmado por Juan Pedro Mazza, plantea que la S31E5 capturó el interés de los inversores que buscan capitalizar las expectativas de inflación a la baja. “Sin embargo, su TEM de 5,5% descuenta que los senderos de inflación y devaluación serán exitosos, con precios marcando una desaceleración sostenida hacia fin de año y un tipo de cambio competitivo (a pesar del atraso acumulado desde diciembre y el que vendrá en los próximos meses), sin contemplar riesgos latentes (tanto económicos como políticos)”, advierte.

Estas letras devengan intereses que se capitalizan mensualmente y se abonan al finalizar el plazo junto con el capital principal. “Frente a la desaceleración de la inflación y la reducción de las tasas de interés, se ha despertado una demanda natural por instrumentos a tasa fija”, señala Mazza.

Tanto Cohen como 1816 trazaron modelos comparativos entre la LECAP y el BONCER (indexado a la inflación) a febrero de 2025 para evaluar su conveniencia y deducir las expectativas del mercado implícitas en sus cotizaciones.

“Para que el bono ajustable por inflación ofrezca una TIR de 89% idéntica a la Lecap, la inflación entre marzo de 2024 y diciembre del 2024 debe ser de 6,3% mensual promedio. Este escenario sólo es posible si la inflación cede rápidamente y, a priori, parece demasiado optimista. Nuestras proyecciones marcan una inflación promedio de casi 7,7% mensual en 2024, escenario bajo el cual el T2X5 paga una TEM de 6,8% (TIR 121%)”, considera Mazza.

En Cohen no ven probable una desaceleración tan rápida ya que esperan resultados fiscales menos robustos, una reducción en la capacidad de absorción monetaria (por ejemplo, vía BOPREAL), la suba de tarifas y la insostenibilidad a largo plazo del actual ritmo de devaluación del 2% mensual.

En 1816, en tanto, sostienen que todos los inversores que demandan la LECAP “están pagando un costo de oportunidad en términos de carry para cubrirse ante el riesgo de nuevos recortes en las tasas pasivas”. Es que, para que convenga suscribir esa letra a casi 10 meses en lugar de renovar un plazo fijo a 30 días (cuya tasa hoy es superior) capitalizando intereses, el Central debería redoblar su estrategia de tasas negativas al menos en el corto plazo.

Así, la consultora plantea que la alta demanda de LECAP que hubo en su licitación de regreso refleja que el mercado es optimista sobre el sendero de desaceleración de la inflación y/o cree que el Central “continuará su política monetaria de represión financiera (cepo y tasas reales muy negativas) para seguir achicando el overhang monetario, y está dispuesto a pagar un costo considerable (en términos de carry y de riesgo de tasa) para cubrirse ante ese escenario”.

Así, concluye que comprar LECAP a estos precios “es apostar un pleno a un sendero estrecho” en el que ese esquema monetario continuaría por un par de trimestres más. Si el Gobierno decidiera liberar el cepo antes del cuarto trimestre, “sería necesario que la unificación se dé sin un salto del spot y sin aceleración de inflación (ya sea con flotación o con un crawling peg por debajo del IPC) para que las LECAP mantengan sus valuaciones una vez que dejen de estar apuntaladas por el cepo”. Por eso, señala que los bonos CER a principios de 2025 “tienen una relación riesgo/retorno más atractiva que la LECAP”.

LECAP: una apuesta que no contempla los riesgos latentes

Cohen también compara la nueva letra a tasa fija con un bono atado al tipo de cambio oficial: el TV25, que vence en marzo del próximo año y opera a una tasa negativa del 1%. Según el informe de Mazza, para que este bono brinde una tasa interna de retorno (TIR) de 89%, como la Lecap, la devaluación entre abril de 2024 y marzo de 2024 debería ser de 5,2% mensual promedio. Aunque su proyección es que en realidad el dólar avance en promedio al 5% mensual.

“A pesar de la menor tasa, también preferimos la curva dólar linked. En primer lugar, porque el sendero que proyectamos presenta riesgos de sostenibilidad. Este nivel de apreciación cambiaria no es compatible con el objetivo de acumulación de reservas internacionales. Además, vemos valor en sacrificar 0,2 puntos de tasa como compensación de la cobertura en caso de haya una unificación cambiaria en el segundo semestre”, señala el reporte de Mazza.

Ante eso, Cohen concluye que no resulta atractiva la LECAP a los precios de mercado actuales: “Preferimos buscar alternativas indexadas en el universo de los CER y los dólar linked. La TEM de 5,5% de la letra capitalizable descuenta el mejor escenario posible para 2024: una rápida desinflación y una economía sin necesidad de mantener un tipo de cambio competitivo. Este escenario, aunque posible, es sumamente optimista y no contempla los riesgos que siguen latentes en la economía argentina”.