La semana trajo alivio desde afuera y dejó preguntas adentro. La sorpresiva victoria de Flávio Bolsonaro en la primera vuelta de Brasil y el nuevo guiño de Scott Bessent ayudaron a los activos argentinos, después de que el riesgo país tocara los 655 puntos hace siete días (hoy está un 10% abajo de ese nivel). Pero la mejora encontró rápido una discusión que lleva unos meses entre operadores y volvió a ganar espacio en las últimas semanas. Para sostener el rebote de los bonos hace falta algo más que calma cambiaria y respaldo externo. La pregunta es de qué forma arranca la actividad, porque el mercado ya incorpora a los precios el desgaste político de una recuperación que sigue sin llegar a buena parte de las empresas y los hogares.
La apuesta oficial fue que la estabilidad financiera terminara contagiando a la economía real. Dólar relativamente estable, inflación más baja y recomposición del crédito, del consumo y de la inversión. Pero en la city advierten que esa secuencia puede invertirse. Si la actividad urbana sigue floja y erosiona el apoyo al Gobierno, la economía real puede terminar presionando al riesgo país. El puente financiero da tiempo, pero necesita algo más que sucesivos rollovers para sostenerse. Las proyecciones tampoco ayudan demasiado. El último REM anticipa una caída trimestral del PBI que configuraría una recesión técnica al cierre del tercer trimestre. Para todo 2026, la mediana espera un crecimiento del 1,5%, mientras el grupo de mejores pronosticadores lo ubica en apenas 1,2%. Con esos números, cuesta encontrar un impulso duradero para las cotizaciones.
Noviembre y diciembre podrían ofrecer una tregua. La cosecha fina puede aportar dólares, darle margen de compra al Banco Central y mejorar los registros de actividad por el peso del agro. También ayuda que el mercado cambiario llegue más ordenado y que el REM haya vuelto a recortar la expectativa de dólar para fin de año, a $1.614, alrededor de un 6,5% por encima de los niveles actuales. Pero el examen que plantean quienes administran carteras se corre a febrero y marzo. Ahí habrá que distinguir cuánto quedó del impulso estacional y cuánto mejoraron el consumo, la industria, la construcción y el crédito. Un buen dato agregado puede dar aire; una recuperación más extendida permitiría cambiar la apuesta.
El diagnóstico tampoco es el de una economía que cae pareja. Energía, minería y agro siguen jugando otro partido y sostienen buena parte de la expectativa de largo plazo. En las actividades más atadas al mercado interno, en cambio, pesan las tasas, los costos y una demanda que no termina de responder. Algunas empresas postergan inversiones por incertidumbre política; otras, sencillamente, porque todavía no venden lo suficiente. Un informe que circuló entre clientes puso el foco en esa diferencia. La economía atravesaría una transición productiva en la que el capital no se reasigna con la velocidad necesaria hacia los sectores que crecen, y esos sectores tampoco absorben automáticamente el empleo del resto. Para los bonos, la promesa exportadora vale. Para sostener el respaldo electoral, también tiene que mejorar el mostrador.
Brasil da aire, pero también compite por los dólares
Brasil fue uno de los grandes catalizadores de la semana. La victoria de Bolsonaro en la primera vuelta disparó un repricing de acciones y del real, con bancos de inversión revisando posiciones y buscando cuánto recorrido le queda al movimiento. El contagio ayudó a descomprimir la plaza local, donde los bonos encontraron demanda y las acciones tuvieron una ventana de rebote después de tres meses muy malos. Todavía falta el balotaje del 25 de octubre, aunque la primera encuesta de Datafolha dejó a Flávio arriba de Lula por 52% a 48% en votos válidos, con un margen de error de dos puntos. Si confirma el resultado, la derecha habrá ganado nueve de las últimas diez elecciones presidenciales en América del Sur y Milei sumará un aliado de peso. J.P. Morgan volvió a subir Brasil a overweight, con una proyección de 12% de upside inmediato para el MSCI Brazil y potencial de hasta 20%. Su apuesta combina una posible mejora fiscal con un real más fuerte, que podría facilitar nuevas bajas de la tasa Selic.
El número que descolocó a más de uno fue el flujo del lunes. Extranjeros metieron unos R$10.600 millones en acciones brasileñas, cerca de u$s2.000 millones, el mayor ingreso diario registrado en la B3. El “Bolsonaro trade” prendió entre globales, pero tuvo una contracara que conviene mirar. Los institucionales brasileños vendieron por montos similares. El dinero de afuera compró el cambio de escenario y una parte de los jugadores locales aprovechó para entregar papeles, una diferencia de posicionamiento que impide hablar de entusiasmo uniforme. Flávio, además, buscó despejar dudas comerciales al señalar que trabajaría con Estados Unidos y China sin “elegir bandos”. Para Argentina, el saldo tiene dos caras. Un real apreciado mejora la competitividad bilateral y la afinidad política puede favorecer el clima regional. Pero una apuesta brasileña con más escala, liquidez y respaldo de los grandes bancos también disputa los dólares de portafolio que necesitan los activos argentinos.
Scott Bessent respalda, aunque tiene su propio frente abierto
El otro mensaje que se anotó en el mercado llegó desde Washington. Scott Bessent volvió a dejar abierta la puerta a una nueva asistencia financiera a la Argentina si hiciera falta. Para el plan de Luis Caputo, la señal importa porque mantiene disponible un respaldo político externo en un momento en que las tasas todavía no habilitan volver al crédito internacional. El mensaje puede funcionar como un límite a la apuesta bajista, aunque no equivale a un desembolso ni resuelve por adelantado los vencimientos. La diferencia es relevante para ponerle precio. Una cosa es operar bajo la hipótesis de que el Gobierno deberá enfrentar solo una eventual presión financiera y otra, incorporar la posibilidad de una nueva intervención del Tesoro norteamericano.
Bessent, sin embargo, tiene una pulseada propia. El Treasury a diez años llegó a niveles cercanos a los máximos desde 2002, encareciendo el financiamiento de Estados Unidos y la tasa de referencia para el resto del mundo. La escalada se tomó una pausa después de que John Williams y Philip Jefferson transmitieran que la Fed dispone de tiempo para evaluar los próximos datos antes de volver a subir. Para los operadores, hay una distinción que importa. Buena parte del aumento de los rendimientos largos refleja tasas reales más altas, sin una suba equivalente de la inflación esperada. Eso ayuda a entender por qué las acciones tecnológicas pueden sostenerse mientras otros sectores sienten el mayor costo del dinero. También explica por qué un dato de inflación más benigno no necesariamente alcanza para devolver los bonos a los precios de meses atrás.
Ese es el límite del alivio externo para Argentina. Una pausa de la Fed puede favorecer un rebote, pero no asegura que el financiamiento global vuelva a abaratarse de manera sostenida. La oferta de deuda estadounidense, la demanda de capital para inteligencia artificial y el petróleo condicionado por Medio Oriente siguen pesando. Para quien opera riesgo argentino, conviene separar el respaldo de Bessent del movimiento de los Treasuries. El primero puede reducir el temor a un episodio local; el segundo modifica el rendimiento que se exige para quedarse en emergentes. Argentina puede recibir una buena noticia política desde Washington y, al mismo tiempo, enfrentar condiciones financieras más exigentes. Por eso el guiño sirve, pero su efecto sobre las cotizaciones tiene un alcance concreto.
Los pesos piden premio
En pesos, el calendario electoral también se cobra por adelantado. No alcanza con apostar a un dólar tranquilo para que los inversores acepten cruzar 2027 sin exigir una compensación extra. Parakeet Capital puso un número a esa desconfianza. La tasa real anualizada implícita para el tramo entre los bonos CER que vencen en septiembre y diciembre de 2027 ronda el 20%, una señal del premio que se exige para atravesar el cambio de mandato. La firma considera que ese castigo merece discusión, porque un eventual recambio encontraría condiciones macroeconómicas distintas de las de 2019. Pero una cosa son los fundamentos y otra, pagar hoy por esa apuesta. Para carteras que prefieren cobrar tasa sin estirarse demasiado, destaca X29E7 y TML27, con rendimientos proyectados cercanos al 28% anual bajo su escenario base. Para quienes toleran más plazo y volatilidad, encuentra atractivo en el DICP, con rendimiento real de dos dígitos.
Delphos suma otra advertencia para quienes siguen haciendo carry. El mercado podría estar comprando una desinflación demasiado rápida para febrero y marzo, y la tasa fija no ofrecería suficiente colchón si ese pronóstico falla. Hoy las expectativas implícitas para esos meses se acercan a las proyecciones más optimistas del REM, mientras el petróleo de u$s100 y los ajustes pendientes en combustibles pueden complicar el recorrido. Por eso prefiere Boncer antes que tasa fija en el tramo medio, con TZX27 y TZXS7 como elegidos, que ofrecen tasas reales del 4,4% y 5,3%, respectivamente. La idea no es apostar a que se descontrole la inflación, sino pagar una cobertura que consideran barata. Seguir en pesos, sí, pero sin regalar protección para sumar unas décimas de rendimiento.
Alberto Ades llevó el debate del dólar a la Casa Rosada
La discusión sobre cómo llegar a 2027 también entró a la Casa Rosada. Ámbito accedió a la presentación que el economista Alberto Ades expuso esta semana ante el gabinete, donde cruzó las oportunidades que ve desde Nueva York con las urgencias del programa. Argentina puede ganar lugar como proveedor de energía y minerales para Occidente, pero los grandes proyectos maduran después de los vencimientos que hay que afrontar. En el capítulo cambiario dejó una cuestión que conecta con las dificultades de la economía interna. Los dólares del RIGI pueden reforzar la oferta de divisas y, al mismo tiempo, apreciar más el peso, sumando presión sobre los sectores que no participan de ese boom. Para Ades, la diferencia pasa por cuánto acompañen la inversión y la productividad. Contar los dólares que ingresan no alcanza para evaluar si el país está ganando competitividad.
En el menú que llevó al gabinete no había una salida sin costo. Más superávit permitiría al Tesoro comprar dólares con pesos genuinos, pero supone otra vuelta de ajuste cuando la actividad todavía busca piso. Un salto cambiario daría alivio inicial a los sectores más apretados, aunque advirtió que, sin moderar la demanda interna, esa ganancia podría irse rápido a precios y dejar un daño en la credibilidad. La tercera vía, mejorar la productividad, permitiría sostener un peso fuerte, pero necesita inversión, tiempo y capital político. Ahí aparece el descalce que mira cualquier administrador de cartera. Las reformas prometen rendir más adelante; los vencimientos tienen fecha. Su diagnóstico reconoce una posición fiscal y externa distinta de la de 2018, pero ubica la vulnerabilidad pendiente en las reservas y el acceso al financiamiento.
Después, en X, Ades abrió tres preguntas que tocan de lleno las carteras. Cuánto margen hay para aflojar la política monetaria, cómo llevar los dólares fuera del sistema hacia el crédito y cuál sería el saldo de un tipo de cambio real más alto. Lo hizo con un respaldo explícito al orden fiscal y la desinflación, pero también con una advertencia sobre empresas que podrían ser competitivas y quedarse sin espalda antes de completar la adaptación. Es saludable que el Gobierno escuche otras miradas, incluso entre quienes acompañan el rumbo, para evaluar qué puede ajustar sin comprometer su base fiscal. El debate tiene consecuencias concretas para el empleo, la inversión y el precio de los activos. El puente a 2027 necesita financiamiento, pero también empresas y hogares en condiciones de cruzarlo.
