Sobre la superficie, la calma ha sentado sus reales. La Fed contuvo los estertores visibles de la crisis del crédito. Pero la procesión va por detrás del telón de la baja de tasas de interés. El proceso crediticio puro goza de pronóstico reservado. La recesión inmobiliaria sigue su curso -esmerilando el valor de las garantías-, lo que pospone toda perspectiva de pronta mejora en el agitado universo de las hipotecas.
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Una economía débil, lejos de despejar el horizonte, suma temores por la suerte de los préstamos de consumo ( tarjetas de crédito y prendas de automóviles ya insinúan dolores de cabeza). La fortaleza de la Bolsa, al menos, mitiga el daño proveniente de los amplios inventarios de préstamos apalancados para financiar la oleada de compras y fusiones de compañías que todavía retozan en los libros de los bancos como mercadería sin vender. La baja de tasas -salvo en este último punto-favorece más la digestión del riesgo, su transferencia, que una lisa y llana reducción. El tiempo -que todo lo cicatriza-no será esta vez un aliado confiable. Cabe esperar, por condiciones iniciales y la dinámica propia de los malos créditos, que la calidad de la cartera empeore en el futuro próximo antes de estabilizarse.
El anuncio del megafondo de los grandes bancos -bajo los auspicios de Henry Paulson, secretario del Tesoro de los EE.UU.- fue un recordatorio de que los problemas que subsisten son de envergadura no despreciable. En paralelo, el proceso de revelación de pérdidas por parte de las instituciones financieras -dentro y fuera de los EE.UU.- echa luz sobre el impacto de la crisis y subraya su magnitud creciente a medida que se le saca punta al lápiz. En las últimas semanas, las principales instituciones internacionales reconocieron pérdidas que se aproximan a los 30.000 millones de dólares. La buena noticia es que, siendo una cifra importante, constituye, a la vez, una pequeña fracción de su capital. La mala nueva es que esa estimación lejos está de encerrar la factura definitiva. Menos aún si la crisis no ha agotado -como cabe prever-su recorrido.
Escarbar en esos balances permite observar de cerca la naturaleza de la erosión sufrida. Aunque conocer el daño total sea todavía una quimera. No es fácil distinguir entre la contabilidad y la realidad. Y, a la par, hay un deterioro que reside fuera de balance y como tal no se registra cuando ocurre, sino cuando se torna imposible ocultarlo.
Comparación
Quien se tome el trabajo de comparar los anticipos anunciados por Merrill Lynch, tres semanas atrás, y su balance presentado ayer encontrará que la pérdida asociada a la crisis hipotecaria, esbozada originalmente en el orden de los 4.500 millones de dólares, se transformó en un cargo final de 7.900 millones (forzando a la firma a tomar un quebranto operativo de 2.300 millones). La diferencia entre una cifra y otra se atribuye al «análisis adicional» y a un mejor proceso de verificación de precios ( incluyendo el uso de supuestos «más conservadores» en la valuación de las garantías). Como se comprenderá, los valores se registran en una arcilla todavía moldeable. Sobre todo, resulta interesante hurgar en la exposición de la firma a los instrumentos del universo hipotecario no convencional. A fin de junio, sumaba 40.900 millones de dólares. Sólo en esos renglones, y en apenas tres meses, es que se tomaron las pérdidas por 7.900 millones de dólares. No sorprende que Merrill decidiera recortar su cartera -al cabo del período-a poco más de la mitad, 20.900 millones.
Su exposición a productos supersenior AAA a través de obligaciones CDO le deparó un cargo por 5.800 millones de dólares. O sea, la parte del león. La exposición directa a las hipotecas subprime costó 1.000 millones de dólares (los restantes 1.100 se esfumaron por la tenencia de otros CDO, presumiblemente de menor estirpe).
Beneficios
Quien acuda en la búsqueda de una cotización por instrumentos CDO encontrará que los tramos «AAA» han sorteado con cierta gracia las vicisitudes de la crisis y han sabido beneficiarse, en parte, de la baja de tasas de mediados de setiembre. Una verificación de precios casera encontrará valores que cotizan entre 5% y 6% bajo la par para canastas de CDO «AAA» emitidos entre 2005 y 2006 (los que están en el ojo del huracán).
Comprender que ese material haya provocado pérdidas por 21% sobre la posición inicial a fin de junio sugiere el rol importante de otras fuerzas como el endeudamiento y los resultados de trading (se supone que compensadas por acciones de cobertura como swaps de crédito).
Sin embargo, ello genera una obvia pregunta. Si ésas son las pérdidas asociadas a la flor y nata de los CDO, ¿qué hemorragia estarán ocasionando los tramos que no son «supersenior»?
Digamos, los tramos BBB, el último escalón de la calificación grado de inversión. ¿Alguien debe tenerlos en cartera? Todo lo que se lee y se escucha -sobre todo cuando se habla de vehículos especiales de inversión o SIV-está referido al espectro AAA y AA. ¿Quién se quedó con los tramos de menor prosapia? La baja de ratings que motorizan las agencias calificadoras y no la baja de tasas de la Fed es la que gobierna el sino tóxico de estos instrumentos. Sus cotizaciones no dejan de sangrar. Las canastas integradas por CDO BBB « sobrevivientes» (los que, siendo BBB en el momento de origen, todavía no perdieron la categoría) cotizan con descuentos de hasta 75% sobre el valor par. No hay ninguna referencia específica a ellos en el informe de Merrill Lynch. O en el de otras instituciones. Pero estas estructuras existen. Constituyen una muestra de los agujeros negros que sembró la crisis.
Es difícil discrepar entonces de la visión de Randall Krozsner -uno de los gobernadores de la Fed-, quien no tuvo empacho en reconocer, esta semana, que todavía resta remar mucho antes de arribar a la costa. Krozsner visualiza una recuperación gradual en la medida en que los inversores sean capaces de rehacer el proceso de descubrimiento de valor y precios. El insumo vital para esa recomposición, por cierto, no es la liquidez que pueda proveer la Fed, sino la información creíble que pueda reunirse.
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