China sube encajes, pero seguirá creciendo fuerte

Con una paciencia que le viene de cuna, el banco central chino -Banco del Pueblo (BPC)- persevera en un camino de rigor en ascenso cuyos primeros pasos pueden rastrearse en setiembre de 2003. Cuando, en los EE.UU., la Fed todavía daba garantías por escrito sobre la permanencia de sus tasas en 1% (revisar los comunicados de la época), los funcionarios de Pekín ya habían arribado a la conclusión de que convenía moderar las ínfulas de un crecimiento vertiginoso. Es sabido que la Fed, tras alcanzar en junio un escalón de 5,25%, se retiró a cuarteles de invierno. Su par chino, en cambio, sigue tejiendo. Una nueva suba de encajes mínimos -de medio punto- cobrará vigencia a mediados de abril. Sucede a otras similares dispuestas en enero y en febrero (es la sexta en el último año). Tres semanas atrás el BPC había aplicado un aumento en las tasas de interés (el tercero en el último año). El retoque de 0,27% -dictado por el Consejo de Estado- elevó en marzo la tasa de los depósitos bancarios a un año a 2,79% y la de los préstamos a 6,39%. Con delicadeza, los instaló en su pedestal más alto desde 1999.

El arsenal del BPC, por cierto, no se agota allí. La persuasión y los controles administrativos son instrumentos complementarios utilizados para orientar el crecimiento del crédito y su asignación por sectores. A ellos se recurrió, por ejemplo, para conjurar, el año pasado, la fiebre de las cotizaciones inmobiliarias. O, en enero, para que los bancos dejasen de financiar la compra de acciones. Una paleta tan amplia y una ejecución meticulosa no alcanzan, pese a su aplicación prolongada, para calificar a la política monetaria como restrictiva.

Durante los últimos cuatro años, a contrapelo del recelo monetario, el crecimiento permaneció impávido sobre el umbral de 10%. La comparación con los EE.UU. asoma inevitable. En la mitad del tiempo, la Fed supo domar a la fiera a su cargo. Es verdad que un BPC más activo a partir de abril de 2006 consiguió transformar una expansión de 11% en la primera mitad del año en un avance de 10,5% en el segundo semestre. Toda la evidencia confirma, empero, que los bríos han vuelto a acelerarse a principios de año. No sólo el nivel de actividad, también la inflación. En febrero trepó a 2,7% (luego de haber promediado 1,5% en todo 2006), arrimándose ya al límite admisible de 3%.

Impericia

¿Qué es lo que falla? ¿ Existe, acaso, la voluntad de enfriar la economía y hacerla converger a la meta oficial de un crecimiento de 8%? ¿El BPC -o, en rigor, su mentor, el Consejo de Estado- carece de pericia en el manejo de la política monetaria? Siendo correcta la dirección, ¿no son sus metas poco ambiciosas? O, más bien, dada la naturaleza de los problemas, ¿no habrá una limitación insanable en el enfoque? En cuyo caso, ni la dosis de la medicina -ni la perseverancia en su aplicación- proveerán adecuado remedio. Es fácil comprender las limitaciones de la política monetaria. Los bancos nadan en un mar de reservas excedentes. La suba de encajes, entonces, no resulta enteramente operativa. La propia existencia de un mecanismo de transmisión monetaria eficaz es debatible en un sistema que combina la incipiente propiedad privada con grandes instituciones del Estado y opera con incentivos reñidos -en no pocas ocasiones- con la mera búsqueda de la rentabilidad empresaria, la preservación del capital o una adecuada administración de los riesgos.

Es sencillo entender que las tasas de interés no se han empinado todo lo que debieran. Pero el quid de la cuestión no reside allí. Con impar precisión, el premier Wen Jiabao reseñó sus preocupaciones el 16 de marzo último. «El crecimiento de la inversión es muy alto; el crecimiento del crédito es muy rápido; la liquidez, excesiva y la balanza de comercio y de pagos internacionales, muy desequilibrada».

Si bien los esfuerzos del BPC consiguieron detener la pujanza del gasto de capital en la segunda mitad de 2006 (una faena que dista de ser menuda ya que la inversión bruta representó 41% del PBI en 2006), no hicieron mella en un superávit externo en rápido ascenso.

La inversión y las importaciones se desaceleraron pero las exportaciones, no. La inversión en activos fijos urbanos, de crecer a un ritmo de 31% nominal en la primera mitad de 2006, se morigeró a 19% en el cuarto trimestre. Las importaciones -entre puntas- se desaceleraron de 25% a 20%. Sin embargo, el crecimiento de las exportaciones pasó de 22% en el último trimestre de 2005 a 29%, un año después. Y continuó trepando: 33% en enero y 51,7% en febrero 2007. No puede sorprender, entonces, que la propia inversión se realimente: el vértigo de la acumulación de activos fijos rebotó del citado 19% a 23% en el primer bimestre del año.

Es, pues, evidente que cuantomás sujeta la cincha de la política monetaria a la absorción interna, más se abulta la brecha externa. Cambia la composición del crecimiento pero no altera su magnitud.

Así, el resultado comercial -un superávit de sólo 32 mil millones en 2004- pasó a 177 mil millones en 2006. Y sobrepasa los 200 mil millones en los doce meses a febrero. En paralelo, se infla la cuenta corriente. Ya Japón -con un excedente de 170 mil millones- no ostenta el mayor saldo favorable del mundo. China lo desplazó: acusó 230 mil millones en 2006. O sea 8,7% del PBI.

La liquidez excesiva que atribula a Wen Jiabao nace del desequilibrio externo. Y del arreglo cambiario que todavía vincula el valor del yuan renminbi a la suerte del dólar norteamericano a través de un mecanismo de crawling peg (ajuste reptante) que se desliza con la morosidad de un caracol.

En consecuencia, la acumulación de reservas internacionales es monstruosa. A diferencia de 2004, cuando las entradas de capitales explicaban 70% del atesoramiento de divisas; en la actualidad, la cuenta corriente es el principal protagonista. En 2006, como se dijo, su excedente totalizó 230 mil millones de dólares; la acumulación de reservas, 247 mil. Si se descuenta la inversión extranjera directa (63 mil millones); se advierte, inclusive, salida de capitales presumiblemente, a instancias de las propias autoridades. Siendo así, si poco podían hacer los controles de capitales en 2004, hoy cuentan aún menos.

Tamaña ganancia de reservas fuerza al BPC a realizar masivas operaciones de absorción monetaria. La esterilización neta -a través de la colocación de Letras del BPC y los citados aumentos de encajes- supuso un drenaje de 4,2% del PBI en 2006. La monetización del remanente -5% del PBI- es el caudal del que brota la vorágine de los agregados monetarios y del crédito. Esta dinámica desbordante no hizo más que reforzarse a comienzos de 2007. La expansión anualizada del M1 saltó a 20%-21% en enero-febrero versus 12%-13% un año atrás. La concesión de préstamos bancarios, a su vez, se aceleró de 13%-14% a 17%-18%.

¿Qué puede hacer la política monetaria en esta geografía torrencial? No hay dudas que el BPC persistirá en sus afanes. Izará tasas y encajes. Pero -con los mismos métodos- tampoco cabe abrigar esperanzas sobre resultados muy diferentes.

Sucede que, si el patrón de crecimiento no cambia de raíz, el dilema actual no presenta solución. Y ésta es una agenda que excede en mucho a la autoridad monetaria; que se resuelve en la cima de la pirámide de poder. Supone incentivar un giro desde la inversión y las exportaciones a la demanda doméstica y el consumo (apenas 38% del PBI vis a vis 70% en los EE.UU.). Requiere una migración del énfasis excluyente en la industria hacia el desarrollo de los servicios y la compresión del ahorro a favor de una mejor calidad de vida.

Una mayor flexibilidad cambiaria -un eufemismo por una mayor apreciación nominal del yuan- debería formar parte de la estrategia, pero sus frutos podrían no ser muy relevantes.   

Presencia

Las elasticidades de demanda de importaciones y exportaciones no parecen ser tan elevadas (la conocida condición de Marshall-Lerner) como para garantizar de antemano un cambio sensible de la balanza. Esperar una recesión en los EE.UU. podría no bastar (China -con su excepcional performance de ventas externas y la desaceleración de sus compras de insumos y bienes intermedios- ya estaría desplazando a otros competidores de Asia). Entiéndase bien, el rebalanceo de la economía china no es un postulado novedoso. De hecho, ha estado presente, desde 2004, en todos los papeles de trabajo. Exige, por cierto, un cambio profundo en las políticas públicas. Significa eliminarlos subsidios al capital -que equivalen a 5% del PBI- y reforzar el gasto en salud y educación. Alterar la política de dividendos (y redistribuir las ganancias retenidas en las empresas hacia las familias).

Algunas de estas iniciativas se han tomado -este año se sancionó la igualación del tratamiento impositivo entre empresas extranjeras y domésticas (a una tasa de 25%, a partir de enero 2008), lo que alentará el desarrollo en servicios- pero el ritmo de avance es glacial.

Vale la pena, entonces, volver a preguntarse si de veras existe la voluntad de recortar el ritmo de crecimiento en una economía que el año pasado creó 11,8 millones de empleos pero que -conforme estimaciones del propio gobierno- se enfrentará este año con 25 millones de personas pujando, por primera vez, en el mercado de trabajo urbano.

Quizás el premier Wen Jiabao haya mantenido silencio sobre su preocupación principal. Tal vez sea preferible lidiar con las consecuencias de la mala inversión en el futuro que bregar hoy con la tensión social y, por ende, convenga verter cantidades crecientes de capital para crear puestos de trabajo que, en el margen, se remuneran con una incesante acumulación de pagarés de los EE.UU.