Cuál es el riesgo implícito de default para los próximos años

Opiniones

Despejar los pagos de capital e intereses de los próximos años era esencial, pero no alcanza para hacer la deuda sustentable per se. ¿faltan dólares en Argentina?

La sangría de la deuda argentina no cesa, y los bonos vuelven a anotar caídas de hasta 4% en la semana. A más de un mes y medio, Argentina conserva el récord del peor arranque post-reestructuración de las últimas décadas. Desde su salida al mercado, los nuevos instrumentos presentan bajas de entre 23% y 26%.

La curva de rendimientos invertida, la paridad promedio ponderada alrededor de los u$s36 y el spread de casi 400bps sobre los comparables de misma calificación reflejan el estrés de los nuevos bonos. A partir de la curva de CDS se puede cuantificar el riesgo implícito de default que descuenta el mercado. Las estimaciones reflejan que Argentina entraría en una nueva cesación de pagos en el próximo año con una probabilidad de 13,6%, y la misma se incrementa hasta el 37,1% y 91,9% para el lapso de los próximos tres y diez años, respectivamente. No solo asusta el nivel, sino su evolución. Desde fines de septiembre, las probabilidades de default hasta los tres años fueron la que más treparon, y los pagos en ese lapso apenas suman u$s4000 millones, una suma ínfima para dicha probabilidad.

Preocupante suba de la probabilidad implícita de default en los próximos años

Probabilidad implícita de default Grafico Pedro Siaba Serrate.jpg

¿Acaso la reestructuración no sirvió? No, no es eso. Despejar los pagos de capital e intereses de los próximos años era esencial, pero no alcanza para hacer la deuda sustentable per se. Tarde, o temprano, la Argentina necesita volver a un sendero de crecimiento y disciplina fiscal que permita reunir los recursos para cubrir sus necesidades financieras. En otras palabras, los precios le están exigiendo al país que cumpla con su parte del trato.

La incertidumbre no se detiene en la renta fija. Otra forma de percibir la desconfianza, y quizás la más sencilla para el común de la sociedad, es la evolución de las cotizaciones del dólar. En la semana, el ‘Contado con liqui’ trepó +4.0%. Así, la brecha cerró la semana en 120%. A simple vista significa un nivel de crisis, que es el correlato del desencanto con el rumbo del país.

En Argentina se suele hablar comúnmente de la escasez de dólares como principal causa de volatilidad y suba del tipo de cambio. El nivel de reservas netas del BCRA es el indicador preferido para medir la cantidad de dólares disponibles. Según nuestras estimaciones más estrictas, las reservas netas suman u$s976 millones, aunque si tomamos solamente los activos líquidos las mismas estarían en negativo (-u$s2.845 millones).

Sin embargo, ¿faltan dólares en Argentina? Basta observar la posición de inversión internacional para comprender que esto no es así. El país conserva una posición neta acreedora al 2Q20. En otras palabras, Argentina es un acreedor frente al resto del mundo. La composición de este resultado es el eje de la cuestión. La condición de acreedor la aporta el sector privado, y en menor medida el Banco Central (su evolución ha ido en retroceso por la salida de reservas). Como contrapartida, el Gobierno Nacional representa el mayor deudor de esta composición. A pesar de la mejora de los últimos trimestres, es importante resaltar que esta posición se mide a valor mercado, por lo cual la caída de precio de los títulos públicos a partir de las PASO fue la razón principal por la cual Argentina mejoró su posición como acreedor. Este efecto lo vemos en detalle sobre la cuenta del Gobierno Nacional, cuyo activo no varió y el pasivo se desplomó a costa de la caída de precios de su deuda pública a partir del 3Q19.

Posición de Inversión Internacional (desagregada por sectores)

Posición de Inversión Internacional Grafico Pedro Siaba Serrate.jpg

Más allá de la foto, la película luce negativa. El deterioro del resultado primario fiscal, la falta de compromiso para cerrar este gap en 2021, los avances sobre la propiedad privada y los intentos de imponer mayores impuestos al patrimonio apuntan a derruir ese stock. La problemática argentina se repite una y otra vez. No son los dólares los que escasean, sino la confianza.

Con la visión puesta en el futuro, el sector público debe generar las expectativas necesarias para que el sector privado invierta, se desarrolle y, en definitiva, vuelque sus dólares en el país. Será necesario cerrar la brecha cambiaria para terminar con este sistema que estimula la importación, y desincentiva las exportaciones. Vale la pena recordar que Argentina nunca acumuló sistemáticamente reservas bajo un control cambiario. En tanto, fortalecer la demanda de dinero mediante un plan de disciplina fiscal y responsabilidad de política monetaria suavizaría la dolorosa situación actual. Un golpe de timón a una versión moderada es fundamental para que Argentina retome un sendero de crecimiento, tras varios años de franca caída. De ello depende el porvenir de nuestra deuda, pero también el bienestar de nosotros, los argentinos.

(*) Analista Senior de Portfolio Personal Inversiones (PPI) (@pei555)

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