El Central debe cambiar su nueva regla monetaria

La nueva regla monetaria que viene instrumentando el BCRA debe ser rápidamente flexibilizada para evitar que se potencie la incertidumbre en el mercado cambiario que se hizo presente a finales de noviembre, cuando el dólar llegó a valer casi 3 pesos.

Lo ocurrido en noviembre se repite ahora en enero, aunque en sentido inverso, con un dólar en baja. A juzgar por el Programa Monetario 2004, presentado por Alfonso Prat-Gay al Senado en diciembre, podría transformarse en una constante para todo el futuro próximo.

La nueva política monetaria se instrumentó a mediados de setiembre, cuando la demanda de dinero comenzó a normalizarse. Se busca que el dólar deje de ser el principal referente monetario para intentar establecer una nueva «regla monetaria» autóctona. Esta nueva regla del Central consiste en la compra de dólares todos los días y por montos fijos, según objetivos mensuales de expansión. De esta manera, se genera una expansión monetaria bastante lineal y predecible, frente a la cual la principal divergencia entre el mercado y la autoridad quedaría centrada en cuál debe ser el ritmo de expansión.

•Oscilaciones

Sin embargo, más allá de ese ritmo básico de expansión de la oferta, existen oscilaciones estacionales en la demanda, incluso a nivel intramensual, las cuales, de no ser consideradas, se convierten en excedentes o faltantes de circulante que presionan sobre la cotización de la divisa. Lo visto hasta ahora han sido compras de dólares que fueron creciendo de los u$s 5 millones a los u$s 40 millones diarios, para reducirse recientemente a u$s 25 millones. Este ritmo resultó demasiado apresurado para noviembre y, hacia finales de ese mes, se habían acumulado más de $ 1.000 millones de excedente que hicieron subir el dólar 10 centavos en sólo una semana,llevándolo a casi $ 3. Con el aumento en la demanda de comienzos de diciembre, la cotización se calmó, pero volvió a recalentarse a partir de mediados de mes, cuando la gente fue gastando los pesos que tenía en el bolsillo. El Central, mientras tanto, seguía expandiendo en cuotas fijas. Las fiestas de fin de año y las consiguientes vacaciones suelen ser momentos de muy alta demanda de pesos. El ritmo regular de la expansión oficial terminó resultando insuficiente, lo que generó una baja del dólar, que cayó cerca de los $ 2,90. Pero, a partir de finales de enero y hasta comienzos de abril, la situación será la inversa y sobrarán mucho más que los $ 1.029 millones que el Central está dispuesto a absorber como máximo según su programa. De seguir así, el dólar volverá a recalentarse hasta entonces.

•Contraproducente

Esta volatilidad debe ser evitada, pues resulta muy contraproducente. Y terminará afectando negativamente, entre otras cosas, la misma demanda real de dinero, lo que generará más excedentes de circulante y presiones aún mayores sobre el dólar. Si bien compartimos el legítimo desinterés por el valor del dólar propio de un esquema de «inflation targeting», no lo hacemos al punto de considerar que tomar en cuenta las oscilaciones de la demanda de circulante para reducir la volatilidad cambiaria pueda ser considerado como el pecado de adoptar una política monetaria pasiva y de tipo de cambio fijo.

El esquema que está en marcha debe ser abandonado cuanto antes, cambiando la rígida regla lineal actual por otra que se adecue al conocido ritmo intramensual que sigue la demanda. Máxime cuando la menor bancarización que existe hoy en la Argentina provoca una volatilidad mucho mayor en la demanda de circulante que la conocida en los '90 y los bancosya no funcionan como amortiguadores, debido a sus excedentes de liquidez. Además, cuanto más estable es la demanda de base, mayores serán las oscilaciones producidas por las fluctuaciones estacionales.

Aparte de la intramensualidad, debe considerarse que los nuevos objetivos mensuales del Central aparentemente se han ideado teniendo en cuenta la estacionalidad de 2003. Pero ésta no es muy relevante hoy, por lo extraordinaria que fue esa situación.

Desde principios de 2003, la trayectoria de base fue espectacularmente creciente debido a dos factores fundamentales. El primero, la ganancia en confianza que se generó con el cambio de autoridades monetarias y, principalmente, de autoridades políticas. En segundo término, se produjo un cambio en la tecnología transaccional, que dejó una economía menos bancarizada y, por lo tanto, más demandante de efectivo a iguales niveles de actividad.

•Revisión

Este fuerte crecimiento se manifestó como una variación estacional sólo aparentemente menor, debido a que las bajas se vieron amortiguadas por la suba tendencial. Esto no tiene por qué repetirse en 2004. Por todo lo dicho, si bien compartimos el objetivo anual del Programa Monetario 2004, con una expansión de circulante total en poder del público del orden de los $ 5.000 millones, entendemos que se deben revisar los objetivos trimestrales y mensuales, introduciendo oscilaciones mucho más acordes con períodos de demanda real estable. Hasta sería prudente incorporar objetivos semanales que reflejen la intramensualidad de la demanda, en lugar de mantener una política cuasi lineal como la actual. La experiencia reciente debe ser capitalizada antes de que la fuerte baja de la demanda que está en ciernes y que no se verificó el año pasado sorprenda a los mercados en la forma de una nueva suba del dólar. De no modificarse la regla actual, se generarán permanentemente excedentes y faltantes de liquidez de magnitudes relevantes que crearán incertidumbre cambiaria y afectarán negativamente las decisiones de inversión y la inflación.

* Economista jefe de EXANTE