El endeudamiento fácil fue origen de la actual crisis

París - Las evoluciones más notorias observadas sobre los mercados de capitales en el transcurso del último decenio son la desintermediación, la desreglamentación, y la liberalización. La titulización llegó prácticamente a todas las categorías de acreencias.

Estas finanzas fáciles exacerbaron la tentación de los inversores para tomar más riesgos y recurrir más al endeudamiento, alimentando así la expansión del crédito y de la moneda.

El origen de la crisis actual parece de una naturaleza más profunda y estructural.

Antes, los Bancos eran los principales iniciadores de los préstamos, conservándolos en los balances y siguiéndolos hasta el vencimiento.

El proceso de securitización les dio la posibilidad de no hacer aparecer más el riesgo de crédito en sus cuentas de estados patrimoniales, y a transferirlo a otros inversores.

El otorgamiento del préstamo se divide en varias actividades distintas. Encontramos al iniciador (el Banco), el arreglador, que reagrupa los préstamos bajo la forma de productos estructurados y la agencia de calificación, que emite una «nota» a estos últimos. Luego aparece el prestamista intermediario, que asegura transitoriamente el servicio del crédito, el administrador de activos, y el organismo de cobertura del préstamo hipotecario.

El riesgo de crédito se encuentra así ampliamente diseminado en el sistema financiero. Finalmente, es cedido a un gran número de inversores que están teóricamente no sólo mejor armados para soportarlo, sino todavía más dispuestos a hacerlo.

Dentro de este contexto, los fondos propios de los Bancos pueden ser utilizados de manera más eficaz, permitiendo un crecimiento de la oferta de crédito.

Han transferido de este modo el riesgo a las entidades llamadas «conductos», «SIV» (Special Investment Vehicules) o Fondos Comunes de Acreencias (Special Purpose Vehicules).

Esta práctica brindó la errónea impresión de que ese riesgo había salido del sistema financiero. La experiencia demostró que no era así. Las necesidades de refinanciación resultantes de la activación de las líneas de crédito que los bancos habían consentido a esos diferentes vehículos de titulización, han tensionado el mercado interbancario que necesitó la intervención de los Bancos Centrales.

La valuación

La sustitución progresiva de los Títulos a los Préstamos en el activo de los Bancos reforzó la sensibilidad de los balances a las técnicas de valuación. En los hechos, la valuación de instrumentos estructurados complejos es un verdadero desafío.

A raíz de las normas contables internacionales en vigor (IFRS), los Títulos deben ser valuados a su «justo valor», es decir al valor de mercado o eventualmente en función de un modelo.

Ahora bien, la mayor parte de los productos estructurados no se intercambian en los mercados secundarios, no tienen formalmente precios de mercado. Para evaluarlos, las sociedades financieras utilizan una combinación de modelos de valuación del riesgo de crédito, donde intervienen principalmente la calificación externa y los precios de productos derivados, ellos mismos poco líquidos.

La incertidumbre

Los Bancos no tienen una idea clara de los rendimientos a largo plazo de los préstamos subyacentes. Por otra parte, la dilución de los riesgos y la complejidad de los productos estructurados ocultan la localización real de los mismos.

En el contexto del modelo de titulación, los problemas de valuación pueden traducirse por penurias de capital en razón de la contabilización a su «justo valor». En efecto, las fluctuaciones de precios de los activos repercuten inmediatamente en los balances de los Bancos.

La gestión del riesgo de reputación jugó un rol primordial en la decisión de los Bancos de sostener los conductos que habían apadrinado o de tomar parte en su reestructuración, y ello, inclusive en ausencia de toda obligación jurídica.

Paralelamente, se acrecentó el costo de financiamiento de los bancos y se contrajeron las condiciones de captación de nuevos capitales.

Del lado de los fondos propios, la fuerte baja de la capitalización bursátil de los Bancos hizo aumentar el costo del capital. Signos de falta de fondos se manifestaron igualmente fuera del sector bancario.

Reservas limitadas

Hay muchos Bancos que disponen reservas limitadas de liquidez. En ese caso un débil shock de liquidez puede entrañar un deterioro de la calidad del conjunto de las instituciones financieras que están desprovistas de liquidez, incitando por otra parte a los poseedores de ella a no desentenderse.

Un comportamiento semejante suscita interrogaciones con respecto a los roles y a las herramientas respectivas de los Bancos Centrales, de los Bancos y otras instituciones financieras cuando se trata de la creación y del mantenimiento de mercados profundos y líquidos.

La calificación

Las calificaciones de las agencias que permiten disponer colectivamente de una información simple, clara y sintética sobre el riesgo de quiebra de un emisor, presentan el punto débil al referirse únicamente a los riesgos de quiebra del emisor, no incluyendo los riesgos de iliquidez ni de volatilidad en los períodos de stress de los mercados.

Cuando el inversor lee «AAA» es suficiente, y no tiene incitación alguna para analizar más en detalle la naturaleza de una calificación.

Ellos no tienen generalmente la capacidad para efectuar análisis detallados y actualizados del riesgo de crédito, y están menos inclinados que los profesionales a gastar dinero en informaciones necesarias a la medida de ese riesgo, como las agencias de calificación que se encargan y aseguran así la eficiencia de los mercados.

La crisis financiera desató numerosas críticas de los inversores decepcionados por los muy mediocres rendimientos de ciertos activos financieros que contaban con las mejores calificaciones.

La asimetría en la información no les permitió conocer la verdadera reputación del Banco custodio ni examinar los riesgos de iliquidez que pesan sobre sus depósitos. Y mucho menos todavía, verificar la volatilidad potencial de sus Bonos en los períodos de tensión de los mercados. En consecuencia, no tuvieron acceso a conocer tres factores que le son vitales: el riesgo de crédito, de liquidez y de reputación.

Los Bancos fueron vulnerables a las críticas por no haber controlado a los prestatarios de manera apropiada, o correctamente advertido a los inversores de los riesgos ligados a los productos que habían titulizado.

Conviene recordar que los grandes grupos bancarios internacionales mostraban a mediados de 2007 índices sólidos de solvencia de base (Tier One), reforzados por varios años de resultados elevados. Eran ampliamente superiores al mínimo reglamentario que fijaba mantener una relación de 4 % entre los capitales propios permanentes y disponibles rápidamente para absorber los compromisos por los créditos a la clientela. Así Credit Suisse estaba en el 13 %, UBS 12,4 %, Dredsdner Bank, 11 %, Dexia casi 10 %.

No obstante quedó demostrada la profunda incapacidad de los grandes Bancos para comprender el modo en que sus exposiciones, tanto en el balance como en las cuentas de orden, pueden ejercer las interacciones recíprocas y tener un impacto sobre los fondos propios que deben servir para absorber los shocks externos importantes.

Buena parte de los inversores prefieren no intervenir y quedarse afuera del mercado. Algunos han cesado de efectuar transacciones estimando que el riesgo de contrapartida se reforzó considerablemente. Otros han preferido atesorar disponibilidades en un contexto de incertidumbre creciente en cuanto a sus propias necesidades futuras de liquidez y su grado de exposición real a los riesgos.

Los inversores replantean los grandes problemas sobre el porqué y el para qué de todo, de modo que mientras algunos se proponen realizar la más formidable operación con las seis parejas de divisas fuertes en el mercado de cambios, otros más minúsculos, más anónimos y secretos se conforman con la corona sueca, noruega o dinamarquesa.

Viven en mundos distintos ajenos los unos a los otros, excepto cuando se pueden producir las grandes catástrofes en el momento en que algunos banqueros desencadenan su codicia.