El mes de diciembre se caracteriza por ser el período de una fuerte emisión de pesos. En general esa emisión tiene como origen las necesidades fiscales producto de la estacionalidad del gasto público del último mes del año.
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El mes de diciembre se caracteriza por ser el período de una fuerte emisión de pesos. En general esa emisión tiene como origen las necesidades fiscales producto de la estacionalidad del gasto público del último mes del año.
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Este año además se sumarán otros condicionantes:
Estos son los factores que contribuirán a aumentar la oferta monetaria en diciembre, con algunos de ellos que seguirán siendo expansivos en el primer bimestre de 2023. Es probable que la emisión fiscal indirecta persista en enero/febrero, la intervención cambiaria se transforme en contractiva en el primer bimestre del año, la emisión fiscal directa sea contractiva en enero y expansiva en febrero, mientras que la emisión por razones cuasifiscales es endógena y, por lo tanto, inevitable.
Tres de los cuatro factores de oferta monetaria se pueden calcular en base a distintos supuestos de liquidación de divisas, emisión fiscal directa por déficit (en enero esperamos sea contractivo por superávit primario) y emisión fiscal indirecta por compra de deuda en pesos. El cuarto factor, la emisión cuasifiscal, dependerá de la tasa de interés (esperaríamos que se mantenga sin cambios) y del crecimiento o caída de la demanda de dinero.
Respecto a la demanda de dinero los factores que contribuyen a su variación son:
El supuesto de crecimiento mensual nominal de la economía para el período diciembre / enero / febrero lo calculamos en el 6% considerando que la inflación está viajando a un ritmo del 6% mensual y la actividad se ha estancado.
La estacionalidad de la demanda de dinero para los meses de diciembre, enero y febrero proviene de documentos de trabajo del BCRA donde se estima que es del +6,29% en diciembre, +0,35% en enero crece 0,35% y -2,95% en febrero.
El componente más incierto de estimar es el del “deseo” del público de monetizarse o desmonetizarse.
En el último año prevaleció un deseo de profunda desmonetización que llevó a la base monetaria a pasar del 5,7% del producto en el cuarto trimestre de 2021 al 4,2% en el mismo período de 2022.
Esa desmonetización en términos de base monetaria durante la segunda mitad del 2022 osciló en un rango que se ubicó entre el -2,8% y el -4,2% mensual (3,5% promedio por mes).
Usando entonces las estimaciones de actividad nominal (+6% mensual), estacionalidad (+6,29% diciembre; +0,35% enero y -2,95% febrero) y con desmonetización promedio similar a la reciente (-3,5% por mes); el crecimiento proyectado de la demanda de Base Monetaria desde fin de noviembre a fin de febrero sería de unos $480.000 millones (ver cuadro 1).
Respecto a la emisión esperada (aumento de oferta monetaria), los principales factores serían:
La expansión acumulada en el período por estos factores incrementaría la oferta monetaria en poco más de $3,1 billones ($ 3.165.107 millones) mientras que la demanda estimada como señalamos antes crecería apenas unos $480.000 millones.
Como consecuencia de este desequilibrio, si el BCRA no quisiera convalidar una inflación mayor al 6% mensual, debería esterilizar cerca de $2,7 billones con Leliqs y Pases (ver cuadro 2).
Ese aumento del stock de pasivos remunerados implicaría que, para fines de febrero, los mismos equivaldrían al 248% de la base monetaria (máximos históricos superando al 210% alcanzado en marzo de 1989) o al 10,4% del PIB cerca de los máximos que alcanzaron los pasivos monetarios remunerados respecto al producto en la previa a la crisis de 2018.
El panorama para el BCRA es exigente aún convalidando una inflación del 6% mensual. Podemos señalar como un factor relativamente positivo que la mayor parte de la absorción necesaria del período es endógena por los intereses de Leliqs y Pases (casi el 75% de la absorción necesaria). Pero eso no implica que los desequilibrios no sean preocupantes y crecientes.
Se requerirá mucha pericia y un mayor compromiso de ajuste fiscal que logre evitar la emisión directa e indirecta para moderar el riesgo de que estos desequilibrios monetarios deriven en un severo stress en el mercado de pesos y de divisas, más aún cuando el período preelectoral es propicio para la dolarización de carteras.
Jefe de Research de Aurum Valores.
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