¿Fin de fiesta?

A esta altura del año pasado estábamos preocupados por un eventual proceso estanflacionario en Estados Unidos, las consecuencias de la guerra en Irak, una mayor depreciación del dólar y los resultados que todo ello tendría sobre las economías emergentes. La Reserva Federal (Fed) recogió la preocupación del mercado e introdujo en sus comunicados aquellas célebres frases: «La probabilidad de una caída no deseada en la inflación es mayor a la de una suba desde un nivel tan bajo» (06/05/ 03) y «Mantendremos la política acomodaticia por un período considerable» (12/ 08/03).

Hoy, doce meses después, nos encontramos en el otro extremo. La economía mundial está creciendo a una tasa de 4,6% anual, apoyada en una fuerte expansión tanto de las economías desarrolladas como de las emergentes. La guerra en Irak fue rápida, aunque -tal como se esperaba- las consecuencias se hacen sentir hoy y probablemente continuarán agravando el problema de Oriente Medio en el futuro previsible.

El dólar pareciera haber detenido su caída frente al resto de las monedas, y los mercados emergentes gozan de una situación de bienestar con pocos precedentes. El riesgo ahora es que estemos viviendo una burbuja en los países desarrollados generada por la política monetaria expansiva de la Fed con fuerte derrame sobre los mercados emergentes.

La economía de Estados Unidos está creciendo a 4%/ 5% anual, nivel para el cual la tasa real de interés de corto plazo históricamente ha sido de 2%, que con una inflación de 2% significaría llevar la tasa de fed funds hoy al nivel de 4% desde 1% actual. Prolongar esta situación, en donde la curva de rendimientos está tan empinada como pocas veces en la historia reciente, implica dos riesgos: 1) no tener las herramientas de política monetaria necesarias para hacer frente a un shock inesperado (no podemos saber cuál, pero sí que en economía los shocks exógenos abundan y la probabilidad de encontrar uno por el camino es alta), y 2) generar una situación de «moral hazard» en la cual inversores minoristas e institucionales continúen asumiendo demasiado riesgo. Por poner un ejemplo, en un trabajo publicado durante 2003, Reinhart, Rogoff y Savastano encuentran que un nivel de deuda pública sustentable para economías emergentes se encuentra alrededor de 30% del PBI. Según el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), la deuda pública de América latina es hoy de 50% del PBI y, por ende, la región continúa siendo vulnerable a eventos como una suba de tasas. Como siempre, los problemas vienen cuando el corto plazo se conecta con el largo (lo cual alguna vez sucede).

El peligro es que una suba de tasas en Estados Unidos disminuya los flujos de fondos privados hacia mercados emergentes poniendo en duda la sostenibilidad de la deuda pública en países altamente endeudados. Para nosotros, residentes de América latina, Brasil debe ser el foco de nuestro interés; particularmente en un año electoral (en octubre hay elecciones municipales) que será un test de confianza en el gobierno de Lula. Hasta ahora el presidente brasileño se ha destacado por su ortodoxia en un contexto regional cada vez más signado por la heterodoxia y el enfrentamiento con Washington. La pregunta es si Lula logrará trasladar a 2004 6% anualizado de crecimiento del último trimestre de 2003. La velocidad y magnitud con que se mueva la Fed serán factores decisivos.