Este artículo propone un análisis anticipatorio. En un contexto donde las condiciones externas son menos favorables, los ahorristas harían bien en considerar los escenarios históricos que terminaron en abruptos realineamientos cambiarios, cesaciones de pago y crisis de gobernabilidad.
En las vecindades de las elecciones de medio término de 2025, el ensayo libertario que encabeza Javier Milei se apoya en una arquitectura de endeudamiento y liberalización similar a la que desembocó en anteriores colapsos, desde 1981.
El mercado tiene memoria. Pero también olfato. Y hoy, los indicadores que anticiparon crisis pasadas en la Argentina -desde la híper fragmentación de los flujos financieros hasta el deterioro de las reservas netas y el retorno del "carry trade" como estrategia estructural- vuelven a estar presentes. Como si el país estuviera atrapado en una secuencia de déjà vu, los paralelismos con los desenlaces críticos de 2001 (De la Rúa) y 2018 (Macri) se hacen cada vez más análogos.
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En las vecindades de las elecciones de medio término de 2025, el ensayo libertario que encabeza Javier Milei se apoya en una arquitectura de endeudamiento y liberalización similar a la que desembocó en anteriores colapsos, desde 1981. Lejos de una recuperación orgánica, la acumulación de reservas se apalanca en ingresos de capital especulativo, tasas de interés en pesos insostenibles (29,50%) con dólar planchado y, cláusulas contractuales que ofrecen salidas anticipadas a los inversores (como la opción de rescate del BONTE 2030). ¿Qué podría salir mal?
Este artículo propone un análisis anticipatorio. En un contexto donde las condiciones externas son menos favorables, los ahorristas harían bien en considerar los escenarios históricos que terminaron en abruptos realineamientos cambiarios, cesaciones de pago y crisis de gobernabilidad.
A corto plazo, la acumulación de reservas estará vinculada a las entradas de capital... En este contexto, el Tesoro emitió deuda en moneda local para no residentes por un monto equivalente a U$S1.000 millones. El acceso a los mercados internacionales contribuye a aumentar las reservas del BCRA, aunque no se trata de una capacidad de pago de divisas completamente orgánica del sector público, ya que la entrada está vinculada a un pasivo del Tesoro que pagó: 29.50% en pesos, cuando el mercado esperaba 22%. Esta medida apoya la remonetización de la moneda local al permitir a los bancos desinvertir en deuda del Tesoro, aumentando la liquidez para otorgar crédito al sector privado. Es obvio que los bancos están saliendo de su altísima exposición a un impago del Tesoro, pero ahora se exponen a prestarle a empresas que venden menos, ganan menos o pierden (cayo fuerte la recaudación del impuesto a las ganancias) y tienen mayores probabilidades de incumplirle a los bancos.
En términos de divisas la evolución de la balanza comercial externa es crucial para el aumento de las reservas internacionales. En abril, las exportaciones fueron de U$S 6.664 millones, representando un aumento del 2,3% interanual, pero las importaciones crecieron a U$S 6.460 millones, encarnando un aumento 37,3% interanual. Casi todos los rubros de importación mostraron fuertes aumentos en cantidades. Los sobresalientes son: Vehículos Automotores de Pasajeros (+219%), Combustibles y Lubricantes (+70,1%), Bienes de Consumo (+68,4%), Bienes de Capital (+65,6%).
Las importaciones de Brasil crecieron en abril (+53,6% interanual), experimentando una suba de (+212%) Vehículos Automotores, (+147,9%) Bienes de Capital, Bienes de Consumo (49,1%), Piezas y Accesorios (16,8%), y Bienes Intermedios (17%).
Las importaciones de China aumentaron (+92,5%); (+112,7%) en Bienes de Capital, (+164,5%) en Bienes de Consumo, y (+39,6%) en Bienes Intermedios.
Pagamos sueldos de empresas de turismo extranjero y levantamos sus ventas en EE.UU. Paraguay, Chile y Uruguay. Inclusive financiamos contrabando de Bolivia “a cielo abierto” por Salta. Los estos datos de importaciones y los gastos de turismo en el exterior, nos transportan a los años de la “plata dulce”.
Dada la fuertísima reducción del superávit comercial y un dólar super barato, las proyecciones preocupan. De hecho, en los últimos tres meses, y tras ajustar la estacionalidad, el superávit comercial disminuyó a tan solo U$S 3.400 millones, en comparación con los U$S 14.000 millones de los últimos 12 meses. Bajo esta tendencia, los supuestos proyectarían que la balanza comercial de mercancías converja a alrededor de U$S 8.000 millones para todo el año, reduciéndose desde los U$S19.000 millones registrados en 2024 en U$S 11.000 millones.
Así las cosas, las importaciones seguirán aumentando, a un ritmo más rápido, al tiempo que se aprecia el tipo de cambio. En cuanto a las exportaciones, el comportamiento de los volúmenes en los primeros meses del año ha sido aceptable, en general; si lo comparamos con 2023 (año de sequía), es excelente. Sin embargo, el panorama muestra una disminución en lo que va de año, excepto en el caso de los bienes primarios. El principal deterioro proviene de las exportaciones industriales. El aumento de los costos locales en dólares afecta los márgenes, lo cual no se ha compensado con el menor costo de los insumos importados, ni con una rebaja de la carga tributaria, es más, las retenciones van a aumentar.
El tema es que, al 21 de mayo, las reservas netas mostraban un saldo negativo estimado en (-U$S 8.500 millones), y el BCRA debía sumar cerca de U$S 5.000 millones para cumplir con la meta de (-U$S 2.530 millones) exigida por el FMI en pocos días. Colocó U$S 1.000 millones en Bonte 2030 en pesos y obtendría un Repo de U$S 1.500 millones, los Repos disminuirían el trayecto hacia la meta solo si superan los u$s 1.500 millones, pero sólo u$s 500 millones cuentan para la meta. La meta de reservas netas comprometidas con el FMI se ajusta para arriba si hay endeudamiento en moneda extranjera. Pese a que posiblemente el gobierno se vea en la obligación de solicitar un “waiver”(aunque no es bueno recordarle al FMI el 2018, arrancando con otro pedido de perdón en la primera revisión del nuevo programa, la colocación del Bonte 2030 permitirá reducir esa brecha y afrontar los pagos de deuda previstos para junio, perpetuando el "carry trade" o “bicicleta financiera”. Aún así, faltarían acumular dólares para alcanzar el objetivo comprometido con el organismo multilateral.
Además de lo expresado, se ha otorgado una opción de venta (put) para los compradores de Bonte 2030 con fecha de ejercicio el 27 de mayo de 2027. La inclusión de una cláusula de rescate anticipado (“put”) no es un dato para obviar. Pese a la intimidad que experimentan los inversores extranjeros con la administración Milei, la historia de la Argentina (2001) y (2018) resulta un contrapeso a la hora de tomar riesgo. La opción de salida (put) funciona como una puerta de emergencia para los inversores. Esta opción representa un cambio considerable al BONTE lanzado por Caputo, en 2018. Es decir, si el panorama económico o político se deteriora, o si el gobierno obtiene un mal resultado en las elecciones de medio termino, los tenedores del bono podrán ejercer la opción sin esperar al vencimiento final en 2030.
En síntesis, Argentina parece haber aprendido poco de sus tragedias recientes. Dólar barato e importaciones crecientes; dependencia de flujos financieros volátiles, uso del endeudamiento en moneda local para captar dólares temporales, y sobreexposición a inversores no residentes; construyen una estructura económica extremadamente sensible a cualquier shock exógeno o endógeno. La cláusula “put” del BONTE 2030 es un espejo de la desconfianza estructural de los mercados hacia la estabilidad argentina.
Si el oficialismo sufre un revés en las elecciones de medio término de octubre de 2025-hoy es baja la probabilidad, según encuestas-, el riesgo de activación de mecanismos de salida se convierte en una amenaza concreta. Los antecedentes están a la vista en 2001, la crisis política desató una corrida; en 2018, fue el deterioro fiscal y externo lo que gatilló la huida. Hoy, el modelo de Milei se sostiene con alfileres: atraso cambiario y de tarifas, importaciones en ascenso, entrada de capitales especulativos, e ilusiones de reforma estructural que chocan con una sociedad fragmentada y una macroeconomía sin fundamentos sólidos.
Lo que está en juego no es una simple volatilidad de precios de activos, sino la posibilidad de que Argentina este repitiendo errores que en el pasado le sumieron en crisis profundas.
Director de Fundación Esperanza. https://fundacionesperanza.com.ar/ Profesor de Posgrado UBA y Maestrías en universidades privadas. Máster en Política Económica Internacional, Doctor en Ciencia Política, autor de 6 libros
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