En las últimas tres semanas, se han sucedido tres eventos que aumentaron significativamente la incertidumbre fiscal y monetaria de 2021 y 2022: el triunfo de la oposición en las elecciones PASO, la reacción del oficialismo al resultado adverso y la presentación del Presupuesto 2022.
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Respecto a este último, se han sembrado dudas sobre si no ha sido modificado, a partir del resultado electoral. La victoria de la oposición recrudeció la interna de la coalición oficialista, en la que el ala más heterodoxa acusó de “fiscalista” al ala más ortodoxa, generando como resultado un amplio recambio de Gabinete, pero sin cambio de Ministro de Economía. Lo que quedó claro la semana pasada, es que un espectro no menor del oficialismo no sólo no abona con la idea de equilibrio fiscal, sino tampoco con la de déficits fiscales “pequeños”.
En paralelo, el Ministro Guzmán presentó el Presupuesto 2022, sembrando más dudas que certezas sobre la consistencia de las pautas y el origen de las estimaciones. En primer lugar, sorprendió con un déficit primario mayor al del consenso de mercado. Según el REM del BCRA de agosto, los analistas esperaban un déficit de $1,5 billones para 2021, equivalente a 3,45% del PBI (PBI nominal de $43,5 billones). El documento enviado al Congreso mostró un rojo primario para este año de $1,73 billones, equivalente a 4% del PBI. No queda claro si la adición de 0,5% del PBI al Gasto Primario respecto a lo que espera el mercado es sólo una señal política de “menor ajuste” o si verdaderamente será llevado a cabo. El déficit primario acumulado a agosto apenas alcanza 1% del PBI, por lo que el gobierno debería hacer un gran “esfuerzo” en gastarse 3% del PBI en los últimos cuatro meses, algo que no ocurrió ni con el desborde fiscal de 2020 (pasó de 4,1% en agosto a 6,4% en diciembre).
Para 2022, el Presupuesto estima un déficit primario del Sector Público No Financiero de $2 billones, equivalente a 3,3% del PBI, también muy por encima de 2,5% del PBI ($1,6 billones) que esperaba el consenso del mercado. La carga de intereses dejaría un rojo de 0,95 billones (1,6% del PBI). La suma de ambos daría un rojo financiero de 4,9% del PBI, a la que se le adiciona 1% de Inversión Financiera neta, totalizando necesidades financieras por 5,9% del PBI. Estas necesidades serían satisfechas con las siguientes fuentes: Adelantos Transitorios por 1,8% del PBI, Organismos Internacionales por 2,4% del PBI y Títulos Públicos por 2%. Somos descreídos de la capacidad del Tesoro de obtener en esta cuantía estas dos fuentes. En primer lugar, suponer financiamiento de 2,4% del PBI equivale a esperar un flujo neto de Organismos por US$12.000 millones, algo que sólo puede ocurrir con un acuerdo con el FMI en el que se realicen nuevos desembolsos. Escenario de bajísima probabilidad. En segundo lugar, 2% del PBI equivalen a obtener un endeudamiento neto con títulos públicos por $1,2 billones de pesos en el mercado de deuda local, altamente improbable si consideramos que este año se conseguirían a lo sumo $0,4 billones (si la renovación de aquí a fin de año es 100%).
En definitiva, Guzmán dejó en claro que no apunta a hacer un ajuste fiscal como el que espera el mercado y, como agravante, estableció fuentes de financiamiento altamente desafiantes. Esto estuvo estrictamente relacionado con el artilugio contable ideado para utilizar los DEGs recibidos “dos veces”, que le sumó 1% del PBI a la limitante que establecía la Carta Orgánica del BCRA. De esta manera, se amplió el margen de Adelantos Transitorios que el BCRA puede enviarle al Tesoro de aquí a fin de año de $0,7 billones a $1,2 billones. Por lo tanto, el monto “a consumir” de Adelantos Transitorios dependerá de la cordura fiscal del Gobierno. El escenario más optimista sería el de un déficit de $0,8 billones entre octubre y diciembre (asumiendo que el remanente $70 mil millones de Utilidades de 2020 es transferido en septiembre), lo que le permitiría al Tesoro “guardar” Adelantos Transitorios para 2022. En el escenario más pesimista el déficit, justamente, sólo puede escalar hasta lo que lo deje el financiamiento monetario (siempre y cuando no se quieran pagar tasas exorbitantes en el mercado de deuda para conseguir “nuevo” dinero). En este escenario, el financiamiento monetario que permite la Carta Orgánica para 2022 quedaría muy justo. La variable de ajuste para que esto cierre el año que viene sería, crease o no, un menor déficit primario del presupuestado (asumiendo que se logra el financiamiento con el mercado de deuda y con Organismos).
¿Y cómo queda la inflación de 2022 con toda esta emisión por venir? Complicada. La Base Monetaria Amplia (la suma de la Base Monetaria y los Pasivos Remunerados del BCRA) quedaría en diciembre entre 17% (escenario “optimista”) y 17,8% (escenario “pesimista”) del PBI, saltando bien por encima de 15,6% del PBI en diciembre 2020 y sólo quedando por debajo de 19% del PBI en diciembre 2017. En 2018, este ratio “excedido” de 2017 bajó contra la venta de Reservas que tenía la autoridad monetaria. En 2022, no habrá reservas en el BCRA para que desarme esos Pasivos Remunerados, por lo que las alternativas son que se siga inflando aún más en términos del PBI (postergando la resolución del desequilibrio) o licuando vía un PBI nominal más alto. El camino para llegar a un PBI nominal más alto es inevitablemente con más inflación. En otras palabras, y recordando que los Pasivos Remunerados del BCRA es donde los bancos colocan la liquidez de empresas y personas, cabe esperar que en algún momento los agentes hagan converger sus saldos monetarios reales a niveles promedio. Esto sólo se logra con mayor inflación. Por lo tanto, cabe esperar que la inflación de 2022 tenga como piso la de 2021 y que el promedio mensual de 3% de los últimos meses salte a 4% en 2022.
Base Monetaria Amplia (Base Monetaria + Pasivos Remunerados BCRA) como % del PBI
Economista de Porfolio Personal Inversiones (PPI)
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