Presupuesto 2022, DEGs y emisión: un problema de economía política

Opiniones

La situación económica es compleja y la campaña electoral, exigente. Sin embargo, el Estado no puede, operativamente, gastar recursos que no posee.

El ministro de Economía, Martín Guzmán, enfrenta una restricción política rígida: no puede bajar el déficit fiscal. Cristina de Kirchner se lo dejó muy claro en la carta que hizo pública la semana pasada, su problema no es con el nivel de gasto, obra pública o empleo estatal, sino con la “ejecución del déficit”. Independientemente de la opinión que se pueda tener sobre esto, el asunto que corresponde al Palacio de Hacienda queda así bien delimitado: la mejora de las cuentas públicas observada hasta agosto debe revertirse.

Sin embargo, el Estado no puede, operativamente, gastar recursos que no posee. Para hacer las variadas erogaciones que le corresponden (desde hacer puentes y rutas hasta comprar clips para las oficinas de un juzgado) debe obtener financiamiento por alguna vía. En primer lugar, tiene la atribución de crear y cobrar impuestos. Además, puede pedir prestado a ahorristas, bancos y organismos. Por último, puede simplemente imprimir el dinero restante, dentro de ciertos límites legales.

El primero de estos caminos se encuentra restringido, ya que subir impuestos no es atractivo de cara a un proceso electoral (incluso, podría anunciarse una reducción del Impuesto a las Ganancias). De hecho, un incremento de los recursos es algo que viene ocurriendo en lo que va del año (los ingresos del Sector Público terminarían alrededor de 1,5 p.p. del PBI por encima de lo presupuestado). Sin embargo, aquí aparece la mencionada restricción política: como debe respetarse el déficit presupuestado, este dinero excedente no debe destinarse a mejorar las cuentas públicas, sino a incrementar el gasto.

Por el lado del endeudamiento, tampoco resulta probable conseguir más recursos. Los Bonos en dólares de nuestro país se encuentran entre los más baratos del mundo, ya que los inversores los consideran riesgosos y no quieren adquirirlos. Y los organismos se encuentran negociando la recuperación de lo prestado más que estar pensando en nuevos desembolsos. En este marco, la única opción de endeudamiento es el mercado de ahorristas locales, que sí presta al Tesoro. Sin embargo, este canal cada vez es más estrecho: desde el comienzo del segundo semestre las colocaciones de Letras y Bonos encontraron menos ofertas, reclamando mayores tasas y menores plazos.

Banco Central BCRA REM Tasas

De este modo, la emisión monetaria aparece como el único camino para una política fiscal más expansiva. Sin embargo, hasta la semana pasada, la posibilidad de “monetizar el déficit” (imprimir billetes para pagar gastos) se encontraba muy cerca del tope legal que estipula la carta orgánica del BCRA. Las utilidades que dicho organismo puede remitir al Gobierno se estaban agotando (queda alrededor de 0,2% del PBI por girar) y el stock de Adelantos Transitorios estaba a 0,7% del PBI de su tope. Estos números no solo dificultaban aumentar el déficit de 2021, sino que hacían prácticamente imposible financiar un rojo parecido en 2022.

Entonces, ¿cómo iba a financiarse el déficit de 3,3% del producto presupuestado para el año próximo? De acuerdo con el proyecto de ley enviado, con un endeudamiento doméstico por casi ARS 6,5 billones (más de dos veces la base monetaria) y enormes desembolsos de organismos internacionales (por el triple del máximo histórico). Si estos préstamos no llegaban, la única forma de que el Tesoro cuajara sus necesidades era con una inflación mayor a la prevista, ya que un salto de los precios aleja el límite legal de los Adelantos Transitorios. Adicionalmente, una sorpresa inflacionaria aumenta la recaudación -haciéndole trampa al impedimento de bajar el déficit-, impide que las jubilaciones crezcan en términos reales, licúa el poder adquisitivo de convenios y transferencias pactadas con Provincias y organismos del Sector Público y disminuye el valor que cobran los prestamistas a tasa fija. De este modo, beneficia a las cuentas fiscales en detrimento de otros agentes.

Frente a la escasa disponibilidad de fuentes de financiamiento, el Presupuesto enviado al Congreso sólo cerraba con una mayor inflación. Pero el proyecto subsistió apenas unas horas. En la noche del viernes se incorporó una modificación presupuestaria que incluye una transferencia recibida del FMI (en adelante, DEGs, que el organismo emitió para asistir a sus países miembros) y la aplica a pagar deuda con el Banco Central. De este modo, los recursos obtenidos del Fondo, que iban a utilizarse para cancelar vencimientos con dicho organismo, se volcarían a pagar pasivos en pesos intra-sector público. ¿Cómo se pagará entonces al FMI? El mismo decreto que registra la llegada de los DEGs anuncia la colocación de una Letra Intransferible a la autoridad monetaria por los dólares equivalentes. En otras palabras, el Banco Central le prestaría a Economía las reservas para el pago.

MARTÍN GUZMÁN

Con este artilugio contable, el Tesoro se auto-habilitó para utilizar dos veces los recursos recibidos: la primera en pesos y la segunda en dólares. Con el repago de Adelantos Transitorios, el límite de estos se aleja en forma directa en alrededor de 1,2% del Producto. Además, en forma indirecta, este límite se extiende en otro 0,2% del PBI, ya que aumentan los recursos del Estado y la base monetaria, componentes de su cálculo. En simultáneo, las reservas internacionales se reducen en la cuantía del pago. Dicha caída será duradera, pero la devolución de pesos al Banco Central será, valga la redundancia, transitoria. La reducción de los Adelantos vigentes únicamente sirve para volver a pedirlos próximamente, cumpliendo con el mandato político indeclinable de aumentar el déficit en 2021 y 22.

¿Evadió entonces el Poder Ejecutivo su problema de escasez? Sólo parcialmente. Tras el pase de manos entre el Tesoro y el Central, el primero queda con más margen para pedirle al segundo que imprima pesos. La emisión potencial que el BCRA puede brindarle al Tesoro podría usarse alternativamente para aliviar sus necesidades el año próximo o para inyectarse inmediatamente en “la calle”, en una búsqueda por mejorar el resultado electoral. Sin embargo, la teoría económica nos dice que volcar una gran cantidad de pesos a una economía con un tipo de cambio controlado llevará a una pérdida de reservas internacionales. Esto, más temprano que tarde, podría tensionar los distintos precios del dólar y erosionar la capacidad de intervención de la autoridad monetaria. Y es difícil imaginar que una nueva devaluación en un contexto de mayor liquidez monetaria y expansión fiscal creciente no acelere la inflación.

En definitiva, el Tesoro abrió creativamente un espacio en la normativa y puede financiarse con el Banco Central en una mayor medida que antes. Esto acercaría al palacio de Hacienda al cumplimiento de su pauta presupuestaria 2022. El problema podría ser que se gastara este margen antes de tiempo, impulsando un mayor déficit en los meses restantes de 2021. Esto no solo volvería a posar problemas sobre cómo pagar el desbalance de 2022, sino que también podría disparar la inflación en lo inmediato. Considerando que no es probable ni deseable hacer un brusco ajuste al gasto el año próximo, ayudaría mucho contar con los Adelantos Transitorios adicionales en 2022.

La situación económica es compleja y la campaña electoral, exigente. Aunque el gasto público puede ser una salida adecuada para la crisis y, a la vez, aportar votos a un oficialismo golpeado, este debe poder financiarse. Incrementar el déficit fiscal primario no es suficiente para revertir una elección y si al hacerlo se impulsa a la inflación esto no mejoraría, por el contrario, deterioraría aún más a los indicadores sociales.

Economista y maestrando en economía UBA, Jefe de Investigación de Ecolatina.

Dejá tu comentario