El complejo escenario de los pesos en 2022: ¿cómo posicionarlos ante la alta incertidumbre?

Opiniones

Nos volcamos hacia un mix de cobertura mediante instrumentos de diferente ajuste y crédito para afrontar los desafíos de la macro durante los próximos meses.

La inflación de noviembre en 2.5% desconcertó al mercado. El dato fue mucho menor a lo que esperaba el consenso y obligó a cuestionar el sesgo ajustable por inflación que presentan las posiciones de pesos. ¿Quiebre de tendencia, o desaceleración transitoria? El bajo ritmo de precios estacionales y regulados (el menor desde febrero 2018 y julio 2020, respectivamente) y una inflación núcleo que permaneció en 3.3% nos bastó para creer que se trataba de solo un bache. Y, a juzgar por el comportamiento de los precios en estas últimas dos semanas, el mercado se inclinó por la misma respuesta.

Más allá de estos argumentos, un nuevo desborde de la asistencia monetaria promete mayor presión inflacionaria durante los próximos meses. Ni siquiera los resultados satisfactorios en las licitaciones del Tesoro del último bimestre alcanzaron para hacer frente a la estacionalidad del gasto en diciembre. Paradójicamente, a pesar del gran roll-over (1.46x), el BCRA transfirió $482.000 millones para financiar al Tesoro en el mes. De esta manera, el mix de financiamiento entre el mercado y emisión monetaria en 2021 se ubica en 27%/73%.

Algunos analistas que incluyen el financiamiento indirecto vía encajes se animan incluso a dar un mix de mayor monetización. Recordemos que Martín Guzmán había dicho según el presupuesto 2021 que sería 40%/60%, lo cual refleja una dependencia mayor de la ayuda del Banco Central.

¿De qué niveles estamos hablando? En 2021, el BCRA emitió 4.2% del PBI para financiar al fisco, lo cual es el máximo de los últimos 18 años (sin tener en cuenta 2020). Vale destacar que gran parte de esta emisión fue producida durante el segundo semestre, lo cual coincidió con las lecturas fiscales más negativas. Ahora bien, dado que la emisión monetaria tiene un rezago en precios, sostenemos que la fuerte expansión monetaria iniciada en junio podría exacerbar los precios del primer semestre de 2022. De no aparecer nuevas sorpresas de regulados o estacionales, volveríamos a niveles de inflación al menos parecidos a los de 2021.

Los números de alta frecuencia fortalecen nuestra visión. Según Alphacast, la inflación se habría acelerado en diciembre a un ritmo no observado desde marzo, cuando el dato de inflación marcó el récord de la actual gestión de 4,8%. El relevamiento de alta frecuencia de la consultora muestra que la inflación general habría trepado al 4,8% y la medida núcleo al 4,6% al 20 de diciembre. No sorprende así la fuerte recuperación que exhibieron los títulos ajustables por inflación en estos días. De hecho, observando el balance del año, no caben dudas que los bonos CER fueron los grandes ganadores. Tanto el tramo medio como el largo concluyen el año con retornos totales entre 60/75%, lo cual los ubica por encima de la inflación, pero también de la evolución del CCL. Incluso el segmento más corto (con el BONCER22 como referencia) aumentó casi un 50% en 2021 frente al 40% del CCL libre.

¿Cómo posicionar los pesos de una cartera ante este contexto de alta incertidumbre? Nos volcamos hacia un mix de cobertura mediante instrumentos de diferente ajuste y crédito para afrontar los desafíos de la macro durante los próximos meses. Esperando un incremento de la nominalidad, preferimos los ajustes CER y Dólar Linked. Creemos prudente diversificar la cobertura para captar cualquier tipo de corrección del tipo de cambio oficial y probablemente asumiendo una ganancia adicional vía precios.

De hecho, preferimos un posicionamiento en DL no mayor a los 9/12 meses dado el alto costo de oportunidad en comparación al universo CER. ¿Por qué? Creemos probable que el Gobierno repita el error de 2014 intentando revertir el atraso cambiario vía aceleración del tipo de cambio (llevándolo al ritmo de inflación). Sin un plan económico razonable, el éxito de este camino sería efímero.

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A modo de referencia, tras la devaluación de 2014, el nivel de precios había incorporado el 65% del movimiento de tipo de cambio en los primeros 6 meses y al año había absorbido el 98%. Así, en la medida que el TCR vuelva a atrasarse, los títulos que ajustan por inflación mantiene su atractivo. Finalmente, reservamos una proporción mínima de la cartera en títulos BADLAR de corto plazo asumiendo que una aceleración en el crawling-peg forzaría un aumento en la tasa. En resumen, balanceamos la cartera entre vehículos CER (60%) y Dólar Linked (25%) de distintos plazos e incluimos una pequeña proporción en Badlar (15%).

Por último, y como dato clave para muchos inversores, vale la pena resaltar las alternativas de Fondos Comunes de Inversión dentro de nuestro Supermercado en PPI. Los FCI mejoran la liquidez del portfolio y permiten mayor diversificación (que mediante instrumentos directos) cuando el tamaño de la cartera es reducido.

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