Tasas de interés en el sube y baja

La Fed está en conflicto. La inflación no cede, al tiempo que la economía pierde fuerza. Los comunicados que siguen a la reunión del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal insisten en la expectativa de que la inflación debería bajar al tiempo que se frena la economía. Pero ello no ha ocurrido. En realidad, EE.UU. enfrenta el grave riesgo de inflación con estancamiento de la demanda.

Mientras tanto, el Banco Central Europeo (BCE) subió un cuarto de punto la tasa principal de refinanciamiento, a 3,75%. Los analistas prevén otra suba de un cuarto de punto en junio y varios bancos y expertos anticipan que el BCE seguirá subiendo la tasa hasta 4,25% y 4,50%. ¿Cuales son los factores que impulsan a ambas instituciones rectoras en direcciones opuestas?

El presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, ha reiterado que su mandato es mantener el valor de la moneda. Para ello, considera prioritario contener las expectativas de precios de largo plazo por debajo de 2% anual. Además, los directivos de la entidad manifiestan que el crecimiento del agregado monetario M3 (billetes más depósitos a la vista y a plazo, en manos del público) es demasiado acelerado. Para frenarlo, el BCE ha subido la tasa, en 7 ocasiones de 0,25% cada una, desde 2% en diciembre de 2005. En la zona del euro, la tasa de inflación ha venido cayendo desde 2,5% anual, en el segundo trimestre de 2006, hasta 1,8% anual en enero y febrero 2007, al tiempo que la economía se reactivó de modo significativo. Parecería que la política de contener la inflación ha sido exitosa. No obstante, el BCE no está conforme. Prevé una aceleración en la segunda parte del año por aumentos salariales, excesiva liquidez, la posible evolución del precio del petróleo y otros factores. El último comunicado entiende que la tasa es moderada y la política « acomodaticia». Por ello reitera la decisión de «mantenerse vigilante» que el mercado interpreta como otra suba a fines de junio.

Los bancos centrales debieran reconocer que estamos en un mundo cada vez más interconectado. Las decisiones son interdependientes y la política de cada uno de los bancos tiene que tomar en cuenta la del otro. Sobre todo, deben admitir que tanto el dólar como el euro son demandados en todo el mundo, no sólo donde son la moneda legal. Por ejemplo, las transacciones cambiarias con ambas divisas exceden los dos trillones de dólares diarios y más de la mitad de los dólares emitidos la tienen extranjeros. Entonces, la demanda mundial de cada una de esas monedas debe ser estimada para decidir las políticas. Para juzgar si la política es demasiado «acomodaticia» se debe comparar la oferta con la demanda. Pero ésta no se conoce con la precisión necesaria, por ello se deben usar otros indicadores.

Indicador

Como no se puede computar la demanda de forma directa, buscamos un indicador indirecto. Sabemos que la cotización de la divisa responde a la brecha entre la oferta y la demanda. Si se aprecia, es porque la demanda excede a la oferta. Los datos muestran que, luego de una desconfianza inicial, cuando la cotización cayó de 1,19 dolar por euro, en enero 1999, a 0,85, en octubre de 2000, el euro se fue apreciando y últimamente cotiza entre 1,32 y 1,34. No obstante la expansión de la base monetaria euro, notablemente superior, desde abril de 2002, a la de la base dólares norteamericanos, el euro se ha ido apreciando respecto de las demás monedas relevantes. Eso significa que la demanda mundial de euros ha crecido más que la oferta haciendo subir su cotización. Por lo tanto, la política monetaria del euro fue restrictiva, en una comparación internacional, contrariamente a la opinión del BCE. Esa entidad creó menos dinero que lo demandado. En forma contraria, la Fed tuvo un comportamiento demasiado expansivo.

Una consecuencia de la valorización del euro es que los precios de los bienes transables crecen menos en euros que en otras monedas, atenuando la preocupación de Trichet. Ello puede explicar la reciente moderación de la inflación en euros, frente a la obstinada inflación en EE.UU., donde el alza de precios al consumidor acumuló 12,1%, frente a 5,4% europeo, entre 2003 y 2006. Pero, sobre todo, esa moderación estaría denunciando que la política monetaria europea es demasiado contractiva, en los hechos. Y la norteamericana demasiado expansiva. Por ello, contrariamente a la opinión general, las tasas de interés en dólares debieran subir respecto de los rendimientos en euros. Los bancos centrales no pueden seguir pretendiendo políticas monetarias independientes en un planeta cada vez más integrado.

En 1995, el yen llegó a cotizarse debajo de 84 por dólar. Siguiendo el esquema que proponemos, esa sobrevaluación reflejó una política monetaria restrictiva que repercutió gravemente y causó una larga contracción económica y la frustración del milagro japonés. Las acentuadas variaciones cambiarias espejan desajustes monetarios que distancian a los equilibrios internos de los externos. Tanto la inflación como la deflación obstaculizan gravemente las actividades, a medida que se acentúan. Un ambiente de estabilidad de precios facilita las decisiones. En Europa, los dirigentes políticos habían moderado sus críticas al alza de tasas por la reactivación económica del área, pero eso puede cambiar. Simon, el presidente de las Euro Cámaras de Industria y Comercio, y Joaquin Poss, el vicelíder parlamentario del Partido Socialdemócrata, de la primera ministra Angela Merkel, deploraron la decisión de subir la tasa. Nicolas Sarkozy, primer ministro francés, y el instituto IFO, de Alemania, advirtieron los efectos negativos de una nueva suba de tasas. En EE.UU. los dirigentes políticos, especialmente los del Partido Demócrata, abogan por tasas bajas. Pero a la gente le disgusta la inflación mucho más, pues recuerda lo trabajoso de contenerla y las distorsiones sobre la toma de decisiones y el proceso productivo.