Consuelo: 130 años atrás, el riesgo-país era más alto

El proceso de globalización, si bien resulta algo nuevo para muchos, empalidece frente al que se inició en la segunda mitad del siglo XIX y terminó con la Primera Guerra Mundial. Por aquel entonces la capital financiera del mundo era Londres y en lugar de los populares «treasuries bonds» de los Estados Unidos que hoy conocemos, quienes buscaban un título libre de riesgo se refugiaban en los Consols del gobierno británico.

La Argentina que había lanzado su primer bono en 1824 para dejar de pagarlo casi inmediatamente (el primer default de nuestra historia), quedó fuera del circuito internacional de capitales hasta 1854 cuando se renegoció ese título. Si bien se realizaron algunas emisiones adicionales, no es hasta 1861 cuando la deuda argentina comienza operarse con cierta regularidad en Londres, interrumpida únicamente por el default de 1890 que puso un paréntesis de cinco años a la emisión de nuevos títulos.

Afortunadamente tenemos los antecedentes del primer período de globalización para tratar de entender algo más como puede afectar esto del riesgo-país a la economía real. El gráfico 1 presenta el riesgopaís de la Argentina entre 1875 y 1913. Para elaborarlo se usó el rendimiento promedio anual de la deuda argentina reportada por el «London Times» y «The Economist Investor Monthly Manual», restán-dole la tasa promedio anual de los Consols a 3%, ajustando los valores por medio de un swap a términos actuales. El gráfico 2 muestra la evolución más aceptada para PBI en el mismo período, según las estimaciones de Roberto Cortés Conde.

Desde ya que es siempre mas fácil que un país crezca en un escenario de tasas bajas, pero como se ve, el hecho de pagar tasas «altísimas» no significa «per se» que el país deje de crecer. De hecho durante la década de 1890 el país promedió el equivalente a casi 1.500 puntos de «riesgo» y el PBI se multiplicó por dos.

Con la crisis del '29 comienza a cerrarse el mercado internacional de títulos para los países menos desarrollados. La Argentina deja de colocar títulos en el exterior y hacia 1952 se ha eliminado toda la deuda externa.

A partir de 1961 el país vuelve a pedir dinero en el exterior, pero esto tomará la forma de préstamos directos de entidades particulares y multilaterales hasta la «crisis de la deuda» a fines de los '80. Para evitar que las principales economías de América latina entren en cesación de pagos, acreedores y deudores, bajo el paraguas del Tesoro de los EE.UU., deciden «titularizar» sus deudas, relanzándolas bajo la forma de bonos, que en algunos casos contaran con la garantía de títulos del Tesoro norteamericano.

El primer país en hacerlo es México que coloca en marzo de 1989 deuda en títulos por u$s 28.500 millones y para cuando la Argentina hace lo propio en abril de 1993 emitiendo bonos por u$s 25.000 millones, el mercado de títulos emergentes literalmente explota. De los poco más de u$s 720 millones que se negocian en 1992, cuando se organiza el mercado, para 1997 se operan u$s 6 billones (o u$s 6 trillones según la medida norteamericana) correspondientes a unos 14 países.

En diciembre de 1993, el JP Morgan, que se posiciona como el mayor operador en títulos emergentes, comienza a publicar los valores del rendimiento de las carteras de bonos de esos emisores, lo que le sirve como fuerte argumento de venta. Más allá de esto, el indicador queda restringido a los profesionales para algunos estudios académicos.

Luego de la devaluación del peso mexicano en diciembre de 1994 (el tequila), se ve que el grado de riesgo que conllevan estos títulos es muy superior a lo que cualquiera hubiera esperado. Los opera-dores comienzan entonces a buscar indicadores de riesgo y de a poco se va extendiendo el uso del diferencial de tasas entre el bono mas líquido de cada país y la tasa de un bono norteamericano de igual duración (entre nosotros se hablaba de la diferencia de rendimiento entre el FRB y los treasuries bonds a 30 años).

El default ruso de mediados de 1998 asesta otro golpe al mercado de papeles emergentes. Esto se complica, porque los «viejos» Brady comienzan a vencer y se deben reemplazar por deuda nueva, que debe pagar las «tasas de mercado». Se genera así una seguidilla de defaults de países menores y la liquidez del mercado cae estrepitosamente. Se deja de hablar de «rendimiento» y se comienza a hablar de «riesgo».

Respondiendo a los usos del mercado y la necesidad de contar con una medida propia de «riesgo puro» a fines de 1998 la gente del JP Morgan comienza a difundir el diferencial entre la tasa interna de retorno de sus carteras para los países emergentes y la de los bonos del Tesoro. Nace así lo que popularmente conocemos como «riesgo país».

A pesar del cúmulo de objeciones teóricas y prácticas que se puede hacer al riesgo-país como media de riesgo (el absurdo de emplear tasas internas de retorno, los problemas de multicolinerealidad, lo inapropiado del módulo en puntos, lo inadecuado de utilizarlo para análisis horizontales, etc.), y mientras que en el resto del mundo el diferencial de tasas es un tema que sólo preocupa a los especialistas, entre nosotros se ha vuelto un elemento más importante que el mismísimo pronóstico meteorológico.

Tal vez el punto más importante (y el más preocupante) al que puede prepararnos la experiencia del pasado es que parece que esto de un riesgo-país elevado pueda durar varios años, independientemente de lo «buena o mala» que sea la política económica que se siga. Las debacles de 1875 y de 1890 derivaron en que el país tuviera un «riesgo» altísimo durante cinco o más años, en los que los argentinos sufrieron las dos peores crisis sociales que recuerda nuestra historia. Sin dudas que es algo para tener en cuenta. Lo irónico del caso es que con muchas menos cuentas y menos teorías, esto es algo que ya lo sabe cualquier vecina del barrio: «La confianza se pierde en un segundo, y hace falta toda una vida para recuperarla».