Una propuesta para refinanciar deuda

Alcanza con observar la menor gravitación -a partir de 2002- que logra la deuda en términos de los ingresos provinciales para deducir que, mientras en el primer lapso (1996-2001) se registró un aumento real del stock de la deuda, en el segundo (2002-2006) el aumento fue más nominal que real.
El importante salto que registró el stock de la deuda (de $ 29.971 millones en 2001 a
$ 83.500 millones en 2006) está más relacionado con la pesificación y el ajuste por CER que con nuevos endeudamientos. De hecho, en los 5 años posteriores a la devaluación, el incremento real del stock de la deuda fue de $ 4.324 millones, es decir, 5% al cierre de 2006.
Además, en este último lapso se produjo un cambio sustancial en la composición de la deuda provincial por tipo de acreedor; a partir de la implementación del Programa de Canje de la Deuda, el del stock se concentró en el gobierno nacional.
Dado que el Estado Nacional es el principal acreedor de las provincias (al cierre de 2006 concentró 68% del total de la deuda), y que la mayoría de las provincias hacen esfuerzos para poder cumplir con la Ley de Responsabilidad Fiscal, resulta factible y oportuno pensar en una estrategia de reestructuración de estos pasivos, que priorice el desahogo financiero de corto plazo.
La reciente eliminación del CER en el ajuste de capital de los Programas de Asistencia Financiera 2005 y 2006 significó un importante avance en esta dirección. A simple vista, podríamos sugerir la conveniencia de extender el alcance de esta iniciativa a otros programas vigentes.
Pero cualquier propuesta responsable de reestructuración obliga a revisar detenidamente las condiciones particulares de cada uno de los pasivos que integran el stock para poder dar, a cada tipo de deuda, el tratamiento más conveniente, buscando el equilibrio entre el alivio financiero para las provincias y las posibilidades reales de asistencia del gobierno nacional.
 Deuda con Nación
El 73% del stock de la deuda de las provincias con el gobierno nacional se originó en el marco de la operatoria del Canje de Deuda Provincial. Dado que las condiciones de cada uno de los componentes de la deuda difieren, vamos a distinguir entre Deuda Convertible y Deuda Refinanciable.
Llamamos Deuda Convertible a la que es libre de ser reestructurada entre Nación y provincias sin intervenir terceros; está compuesta por los PFO y PAF, los convenios incluidos otros, y el canje de deuda que no tiene como contrapartida títulos públicos. Genera flujos de servicios que, exceptuando 2010, descienden permanentemente y equivale a 30% del stock de la deuda de las provincias con Nación.
Llamamos Deuda Refinanciable a la instrumentada a través de la emisión de BOGAR en poder del público y BODEN en manos del BCRA, en condiciones de ser vendidos por el banco para esterilizar pesos del mercado. Sólo podrían ser refinanciados -sin modificar condiciones a tenedores privados- con financiación del gobierno nacional. Los vencimientos de capital son mayoritariamente de largo plazo y crecen permanentemente.
La Deuda Refinanciable representa 70% del endeudamiento con Nación y sus servicios totales se van incrementando gradual y constantemente (a excepción de 2013, por la cancelación del PUM), con diferencias cuantitativas entre provincias. Por lo tanto, el tratamiento de la Deuda Refinanciable, más que un cambio en la estructura, requeriría la eliminación del ajuste del capital por CER, pero esto necesita un financiamiento (costo fiscal) del gobierno nacional, puesto que es deuda en poder de tenedores privados.
Las condiciones en que fue instrumentada la Deuda Convertible permiten pensar en una reestructuración sin grandes condicionamientos. En cambio, la Deuda Refinanciable exige un tratamiento más complejo, toda vez que se priorice el mantenimiento de las condiciones que oportunamente se les otorgaron a los acreedores privados tenedores de BODEN y BOGAR.
Por lo tanto, en este trabajo sólo abordaremos un escenario de reestructuración para la Deuda Convertible. En primer lugar, proponemos estirar los plazos de los programas más cortos (PFO y PAF), y unificar todos los vencimientos con los plazos del BOGAR. Asimismo, la eliminación de la aplicación del CER sobre los stocks de deuda y, a cambio, se reemplazan las tasas actualmente vigentes por una única tasa fija.
Para definir su valor se aplicó un criterio de Valor Actual Neto (VAN) que equiparó los flujos actuales de los programas incluidos en la Deuda Convertible, con los nuevos generados en la reestructuración. Dicha tasa, para la deuda del conjunto de provincias, nos dio como resultado un valor de 6.86% anual. Esta alternativa otorgaría un respiro financiero para las provincias en el corto plazo, reduciendo la carga de su deuda a través de menores servicios totales, lo cual redundaría en una mayor disponibilidad de recursos. Según nuestros cálculos se estaría produciendo un ahorro fiscal para las provincias en 2007 y 2008 del orden de 28% a 29%, comparando los servicios de deuda reestructurados respecto de la situación actual.