ARGENTINA: ¿Estabilidad o Abismo?

UNA SORPRESIVA CALMA
La actual estabilidad observada en la República Argentina (calificación: Incumplimiento Selectivo, la cual indica el actual incumplimiento de pago del gobierno de su deuda en moneda local y extranjera) conduce a malas interpretaciones. Standard & Poor's considera que aún existen serios obstáculos, y que los mismos deben ser resueltos antes de que el país pueda abrigar la esperanza de solucionar su crisis económica. Asimismo, la estabilidad es artificial debido a que es producto de una represión financiera a través de depósitos atrapados (corralito), estrictos controles de capital, y tasas de servicios públicos congelados.

El gobierno de Argentina ha violado casi todos sus contratos desde el anuncio de una moratoria de la deuda en diciembre de 2001, y la caída del PBI acumulativo real de la economía de más del 20% excede extensamente la caída observada en todas las crisis económicas argentinas anteriores, incluyendo la gran depresión. No sorprende que el deterioro de los indicadores sociales hayan sido alarmantes, por ejemplo, con el 23% de los residentes de la ciudad de Buenos Aires sin recibir las exigencias alimentarias diarias mínimas. Sin embargo, a pesar de no haber llegado a un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), la economía parece haber encontrado un fondo mientas que la inflación, el tipo de cambio, y los depósitos bancarios muestran una estabilidad notoria.

QUE LA ECONOMÍA SE HAYA ESTABILIZADO NO IMPLICA UNA RECUPERACIÓN INMINENTE
Con respecto a la economía real, el hecho de que la actividad económica parezca haber tocado fondo no sorprende dada la ultra competitiva tasa cambiara y el amplio exceso de capacidad. No obstante, esto no implica que sea inminente una recuperación. Aunque la economía podría experimentar una repentina recuperación como a menudo es el caso luego de contracciones serias es improbable que éste sea el caso en Argentina. El gobierno no ha podido producir un marco de políticas creíble desde el punto de vista fiscal, un sistema monetario sustentable, o seguridad jurídica.

POCO PROGRESO EN EL FRENTE FISCAL
Con excepción de los resultados ampliamente positivos provenientes de los impuestos a las exportaciones, existió un ajuste fiscal a través de la inflación, al haberse ajustado los ingresos de manera inmediata en términos nominales mientras que el gasto se mantuvo inicialmente constante. Sin embargo, salvo que la inflación continúe incrementándose, esto sólo será transitorio debido a que es probable que los salarios y las pensiones aumenten de manera acorde. Los superávits primarios de aproximadamente 1% y 2% del PBI esperados en los años 2002 y 2003, respectivamente, no alcanzan el 5%-6% del PBI que probablemente se exija (con supuestos razonables de tasas de interés y crecimiento) para lograr la sustentabilidad de la deuda, aun suponiendo una reducción futura del 50% de la deuda externa. Esto sugiere que modificar la coparticipación tendrá que ser, una vez más, una de las principales prioridades de cualquier ajuste fiscal futuro. No obstante, ese objetivo siempre se mostró esquivo. Asimismo, la actual situación de las provincias (los ingresos por las retenciones a las exportaciones no se coparticipan) es mucho peor que la del gobierno federal, lo cual puede llevar a los gobernadores a recurrir nuevamente a la financiación mediante la emisión de sustitutos de monedas, poniendo en riesgo la estabilidad monetaria.

SITUACIÓN MONETARIA, INFLACIÓN Y TIPO DE CAMBIO
El sistema bancario no se estabilizará hasta que los depósitos se liberen. Sin embargo, la salida de depósitos se ha detenido mientras los agentes han dejado de trasladarse al dólar estadounidense. Como consecuencia, el banco central ha podido incrementar su nivel de reservas internacionales. No obstante, es difícil argumentar que la situación política y económica de Argentina ha mejorado lo suficiente como para permitir que los agentes confíen en el peso argentino como reserva de valor. La estabilidad monetaria que se observa en la actualidad se debe a las muy elevadas tasas de interés reales ofrecidas por el banco central en sus bonos de corto plazo, conocidos como LEBAC. Aunque los LEBAC crean una pérdida cuasi fiscal, han contribuido a financiar la acumulación de reservas del Banco Central, lo cual, a su vez, produce cierta confianza en los inversores y ha permitido que las tasas de interés de los LEBAC disminuyeran y los plazos de vencimiento se extendieran. Sin embargo, aún es muy pronto para afirmar que el banco central ha logrado evitar una segunda corrida del peso y una inflación elevada. La amenaza a la estabilidad del sistema monetario proviene de la reestructuración de los depósitos que no se han canjeado (CEDRO) y de los amparos sobre los depósitos congelados. Se estima que esta masa monetaria en discusión es de ArP17 mil millones (46% del M2), significativamente menor los ArP83 mil millones atrapados al momento en que se congelaron los depósitos. Sin embargo, este volumen de fondos constituye una amenaza a la estabilidad monetaria: si no se resuelve satisfactoriamente, podría haber un rápido incremento en el circulante de pesos que podría especialmente si existen shocks políticos negativos incrementar la demanda de dólares estadounidenses y producir una mayor depreciación de la moneda o una mayor inflación. La existencia de sucedáneos de monedas provinciales que puedan cambiarse por pesos es menos preocupante, debido a que ya forman parte de la oferta monetaria (se cambian a un pequeño descuento frente al peso y pueden utilizarse en casi todas las transacciones).

Por último, la situación legal del sistema bancario debe ser aclarada, ya que aún quedan pendientes definiciones legales por la pesificación de sus balances y por el congelamiento de los depósitos.

EL ROL DEL FMI
Contrariamente a las expectativas iniciales, aún no se ha concretado un acuerdo con el FMI y Argentina está más cerca de dejar de honrar sus obligaciones con todos sus acreedores multilaterales. (Ya se encuentra en el trigésimo día del período de gracia en sus obligaciones con el Banco Mundial). Un primer paso para la recuperación de la credibilidad de Argentina en los mercados de capitales internacionales será lograr un vasto programa con el FMI. Este programa no tendrá lugar hasta que la situación política y la credibilidad del gobierno mejoren significativamente. Sería necesario un programa amplio para solucionar todos los temas aquí planteados. Mientas tanto, es bastante posible que el gobierno y el FMI lleguen a un acuerdo inicial que cubra el período hasta las elecciones presidenciales, cuya fecha aún no está definida. Dicho acuerdo no sólo evitaría un mayor aislamiento de Argentina, evitando otros incumplimientos con instituciones multilaterales, sino que también incrementaría las oportunidades de que actual gobierno llegara sin mayores obstáculos al final de su período, capitalizando la actual estabilidad económica. El FMI probablemente insista que dicho acuerdo abarque el tema del congelamiento de los depósitos, ya que esto representa la amenaza más inmediata a la frágil estabilidad de Argentina.

Al finalizar las negociaciones de reestructuración de deuda entre el gobierno y sus acreedores comerciales, la calificación crediticia soberana de la Argentina saldrá de la categoría de incumplimiento. La futura calificación crediticia soberana de Argentina dependerá de la solidez del nuevo programa económico, la fortaleza del liderazgo político en ese monto, y el monto de condonación de deuda obtenido.