EE.UU. con crisis que no contagia

Febrero y marzo montaron la escena de la crisis de las hipotecas «subprime» en EE.UU. Es decir, de los préstamos para la vivienda rotulados como de alto rendimiento y pertrechados de dudosos atributos. La percepción de un rápido deterioro en la calidad de su cumplimiento a lo largo de 2006 obró como disparador inmediato. Ello no hubiera acontecido de no mediar la tenaz perseverancia de la crisis inmobiliaria. Sin la magia de tasaciones de la vivienda en constante vertiginoso ascenso -ausente la marea que izaba el valor del colateral y tapaba los defectos- la bajamar expuso una realidad brutal.

La cartera irregular había trepado de 10,84% en 2005 a 13,33% del total de los préstamos «subprime» a fines de 2006. El tropiezo de las hipotecas a tasa ajustable resultó más grave aún: de 10,61% a 14,44%. Los problemas de cobranza arrastraron consigo a los intermediarios especializados en la originación de negocios «subprime». Dos docenas de estas firmas habían sucumbido cuando la crisis eclosionó en febrero y marzo y muchas más seguirían sus pasos (un inventario tentativo suma unos ochenta nombres pero todavía mantiene abiertas las inscripciones). Tal la crisis del «subprime». En su versión original. Estremeció a los mercados en su momento. Pero, con una pequeña ayuda de la retórica de la Fed tras su reunión de marzo, éstos pudieron desasirse y retomar, semanas después, su destino de grandeza. Bienvenidos, pues, a la remozada crisis del «subprime». Una crisis de segunda generación. Que si bien se escuda bajo el mismo paraguas -la persistencia de las tribulaciones inmobiliarias- denota mutaciones importantes en su naturaleza. Contrario a los pronósticos no la propulsa el contagio. Entiéndase bien, las dificultades persisten pero su propagación ni siquiera igualó las expectativas. No es, desde ya, una inercia creciente de defaults lo que ventila los temores. Es verdad que la cartera en situación irregular aumentó de 13,33% a fines del año pasado a 13,77% en el primer trimestre, pero esta dinámica subraya la novedad de una desaceleración tras el brusco crescendo de 2006.

No hay dudas de que el segmento ajustable entraña la amenaza principal y allí no hay signos de atenuación: un ya elevado 14,44% de incumplimiento se tradujo en un preocupante 15,75%. Y, en la medida que se alcancen sucesivos peldaños más altos de tasa de interés (una trayectoria inexorable por el diseño de los préstamos), las dificultades irán también escalando. Pero las hipotecas ajustables son la mitad del espectro «subprime» y, por ende, sólo 7,5% del universo total de la asistencia. Lo importante es que el daño quede allí encapsulado y que no se extienda como una mancha de aceite. Y, precisamente, las estadísticas del primer trimestre, eso es lo que señalan: la irregularidad en el total de las hipotecas -tras subir medio punto en 2006- declinó de 4,95% a 4,84%. De los préstamos convencionales -80% del stock en 2006, según la Asociación de Bancos Hipotecarios- sólo 2,58% acusaron algún contratiempo.

¿De dónde surge, entonces, si no es de una realidad de incumplimientos más severos, la perceptible incomodidad que atraviesan los mercados de crédito? No ya de la performance directa de los préstamos «subprime» sino de lo que ocurre con una amplia familia de instrumentos garantizados por dichos préstamos. Pero, ¿no está atada, acaso, la suerte del derivado a la del subyacente? Sí y no. Y como sucede con los nudos marineros hay toda una colección de ataduras diferentes; unas firmes y rígidas, y otras laxas y fáciles de soltar.

Tómese el caso de los fondos de cobertura de Bear Stearns cuyos avatares, después de todo, abrieron este segundo capítulo de la crisis. Los activos en cartera -según la información que ha podido reconstruirse- eran obligaciones llamadas CDO. Bonos respaldados por hipotecas «subprime» pero con prioridadesde cobro (y otras garantías)que ameritaban calificaciones de grado de inversión. En principio, entonces, en condiciones de absorber las vicisitudes propias de la deuda «subprime» sin poner en entredicho la capacidad de cobro de su tenedor. En ningún momento, vale decir, ninguna agencia puso esa calificación en tela de juicio. No obstante ello, el valor de los CDO sí declinó y, como su compra estaba financiada con alto endeudamiento, requirió añadir más capital; lo que los fondos no estuvieron en condiciones de aportar. ¿Por qué habrá caído el valor de los CDO? La suba de las tasas de largo plazo en mayo/junio ha sido un factor infinitamente más poderoso que el impacto del deterioro promedio en los flujos generados por la deuda «subprime». De hecho, un CDO es grado de inversión cuando está a cubierto de ese tipo de pequeñas variaciones.

El problema de los fondos de Bear Stearns -uno de ellos comandando activos, a la sazón, por cerca de 7 mil millones de dólares con un capital original de 600 millones- no era la conducta de sus remotos deudores; sí su extravagante apalancamiento. Que no era una circunstancia casual (ni mucho menos un fraude) sino la manera de potenciar los rendimientos de activos con calificaciones de AAA a BBB para llevarlos a la órbita de los dos dígitos amplios. Y así poder satisfacer el paladar negro de sus inversores.

El problema de los acreedores de los fondos de Bear Stearns -quienes habían prestado tomando sus activos en custodia- no resultó menor. Ejecutar las garantías no fue enteramente posible. Una cosa es el valor teórico de los CDO y otra probó ser su valor de mercado. No es que les haya faltado coraje para intentar la venta. Lo que no hubo fueron compradores suficientes a precios razonables. Precios razonables es un eufemismo por precios que permitan recuperar el capital prestado (en un caso concreto, 85 centavos por dólar de valor nominal, en bonos con grado de inversión). El mercado secundario demostró una enorme iliquidez (se entiende, a los precios razonables). Dada la magnitud de los CDO en circulación (más el ejército de instrumentos sintéticos que los replican -ambos en el orden de los cientos de miles de millones de dólares-) la estrechez del mercado secundario provee una sombría confirmación: para quien entró en el corral, aun en el papel de arriero, no hay manera sencilla de zafar del brete.

Si el temor al default gatilló la crisis original del « subprime», es la combinación de leverage e iliquidez (ambos desmesurados) lo que caracteriza las penurias de segunda generación. Bastó una suba imprevista de las tasas largas de interés para hacer aflorar la divergencia entre los modelos y una realidad tosca y dura. Bastaría quizá la sensación de que la crisis inmobiliaria encuentra un piso para irrigar una recuperación. Pero esa señal no titila todavía en la pantalla del radar. No lo hará en 2007 a menos que la Fed revea su postura y se incline por un recorte de tasas de interés. Comprensiblemente, la autoridad monetaria no querrá azuzar tampoco la fiebre de fusiones y adquisiciones que -montada también en el endeudamiento agresivo- promete ser mañana un bis del actual drama «subprime».

La experiencia de los fondos Bear Stearns no sólo ilustra el problema. También aporta un dosis moderada de optimismo. Dos semanas después, los fondos siguen navegando por sus propios medios. Bear Stearns, en apariencia, no ha tenido aún que comprometer su capital. Mucho menos, en la cuantía que se pensaba en un comienzo. El desarreglo subsiste, pero su tamaño es sensiblemente menor. Prevaleció una digestión ordenada. Los CDO encontraron el atajo: cambiar de manos, sin cambiar de valuación. Evitando la incómoda inquisición de los precios de mercado.