''Economía está aún en estado de transición''

En la ya tradicional entrega mensual que este diario efectúa de «El economista del mes», en esta oportunidad es el turno del Banco Central de analizar las perspectivas que presenta el país. Quien responde a las preguntas es Pedro H. Rabasa, economista de la entidad. Destaca que «la economía aún está en un estado de transición» y que «no cambia significativamente el contexto favorable para las economías emergentes y la acumulación de reservas». Con respecto a la inflación, destaca que es un «fenómeno multicausal».

1 - ¿Cuál es el escenario para la inflación en 2007?

Recientemente observamos un menor crecimiento de la inflación minorista que se explica principalmente por lo ocurrido con los precios estacionales, que registraron un crecimiento interanual de 9,4% en marzo; variación que resultó cercana a la mitad de la observada a fines del año pasado, en la medida en que tendieron a normalizarse los problemas climáticos. Las expectativas del mercado medidas a través del REM acompañaron esta desaceleración. La inflación actual en la Argentina es un fenómeno multicausal y, por lo tanto, requiere la acción conjunta de la política fiscal, monetaria, de ingresos y de competencia. El programa monetario del BCRA para el año 2007 se basa en un rango esperado de inflación de 7% a 11%. Este escenario anticipa un crecimiento de los medios de pago que se situará por debajo del crecimiento del PBI nominal y por debajo de la evolución de 2006.

2 - ¿Qué rol tiene el Banco Central en la contención de la inflación? ¿Cuáles son las bases de la política monetaria actual?

La economía aún está en un estado de transición, navegando hacia su velocidad crucero. Luego de una crisis sin precedentes, los canales de trasmisión de la política monetaria se están reconstruyendo. Con niveles de crédito al sector privado claramente exiguos (tanto en lo que tiene que ver con la comparación a nivel internacional como con otros momentos de la historia económica local), debe considerarse que el objetivo de conseguir la estabilidad de precios es una meta que va más allá del corto plazo, y que surgirá paulatinamente de la interrelación armónica entre distintas políticas (monetaria, fiscal, de ingresos) que deben resultar consistentes entre sí. La historia argentina está repleta de políticas antiinflacionarias cortoplacistas, que por estar basadas en anclas artificiales como la cambiaria o por no formar parte de un set consistente de políticas económicas, simplemente implicaban una acumulación de distorsiones que terminaba afectando seriamente la economía real (con altos costos en materia social), y finalizaba en estallidos inflacionarios.

Teniendo en cuenta lo anterior, la política actual del BCRA tiene como objetivo minimizar las presiones inflacionarias derivadas del estado de transición de la economía, manteniendo bajo estricto control el equilibrio en el mercado monetario y asegurar la estabilidad financiera para que el sistema financiero pueda cumplir de manera eficiente y eficaz su rol de intermediación.

La acumulación de reservas nos permite estar en condiciones de enfrentar una reversión del favorable contexto externo actual, en ausencia de un prestamista de última instancia a nivel internacional. Esta última política tiene una clara externalidad positiva, derivada de la reducción en la volatilidad del tipo de cambio, que indudablemente favorece la toma de decisionesde inversión productiva,al reducir las distorsiones temporales que pueden provocar los cambiantes contextos externos.

El BCRA viene cumpliendo trimestre a trimestre con las metas autoimpuestas de crecimiento de los agregados monetarios incluidas en el programa que se presenta todos los años al Senado de la Nación. A fines de 2006 se acumularon 14 trimestres consecutivos de cumplimiento estricto de este objetivo. En 2006 se adoptó como meta el crecimiento del M2 habida cuenta de la reciente recuperación del crédito. Este agregado monetario, de acuerdo con los modelos econométricos que hemos desarrollado, presenta mayor relación de largo plazo con los precios. La evolución reciente de la oferta de dinero muestra una trayectoria descendente con una caída más pronunciada en su variación anual en 2006. Para que los agregados monetarios desaceleren su tasa de crecimiento, el Banco Central lleva adelante una profunda absorción monetaria que complementa a la política prudencial de acumulación de reservas. Esta estrategia se sostiene principalmente en un sistema financiero sólido a partir del nuevo marco regulatorio del Banco Central y que cancela anticipadamente sus deudas en conjunción con un Banco Central con superávit cuasifiscal. Esta se efectiviza a través de diferentes instrumentos, como la colocación de títulos, las operaciones de pases, la cancelación anticipada de redescuentos y la política de encajes.

3 - ¿Qué tendencia se observa en los créditos al sector privado y qué actitud tomará el BCRA para incrementarlos?

El muy fuerte crecimiento del crédito al sector privado no debe enmascarar la realidad de un volumen de créditos por demás exiguo que, como ya se comentó, resulta muy inferior no sólo a los verificados en países con economías relativamente similares a la nuestra, sino también con los volúmenes verificados en otros momentos de nuestra historia económica.

El BCRA ha tomado -y seguirá tomando-medidas para facilitar la disponibilidad de crédito en la economía, concentrando particularmente sus esfuerzos en los créditos destinados a la inversión productiva. Resulta indudable que la expansión de las inversiones basadas en el autofinanciamiento (ya sea por la generación de utilidades o por la utilización de ahorros propios), que caracterizó a los años posteriores a la crisis de 2001/2002, no sólo tiene límites naturales, sino que no es la alternativa más eficiente para la economía. Y ello reviste máxima importancia en una economía en la que la demanda se expande a un ritmo superior a la oferta. Como resultado, reviste prioridad para el BCRA continuar impulsando el alargamiento del plazo de los fondos que reciben las entidades financieras (que les posibilita incrementar el plazo de los préstamos que otorgan), al mismo tiempo que se impulsan alternativas imaginativas (ejemplos de ellas son los fideicomisos y las sociedades de garantía recíproca) para potenciar el crédito destinado a inversiones productivas.

4 - ¿Con qué criterio y de qué manera se invierten las reservas del BCRA? ¿Cómo se mide el riesgo que se asume?

La inversión de las reservas internacionales por parte de los bancos centrales reviste características claramente diferenciadas respecto de las inversiones efectuadas por inversores privados, y aún por otros inversores institucionales (como los fondos de pensión). En efecto, estos inversores en términos generales privilegian de manera absoluta la búsqueda de rendimientos, estando dispuestos a asumir riesgos relativamente elevados a cambio de mayores rendimientos esperados. En general, esas carteras de inversión en activos financieros (a menudo complementadas con otro tipo de inversiones, como emprendimientos inmobiliarios y participaciones en empresas) tienen horizontes de largo plazo, basados en asumir que no deberán disponer de esas inversiones por lapsos considerables, por lo que pueden asumir pérdidas transitorias (aunque sea por períodos superiores a 1 año), a cambio de mayores rendimientos esperados en el largo plazo. Los bancos centrales, en cambio, consideran a las reservas internacionales como activos que deben estar disponibles de manera inmediata (al menos en una parte considerable), como respaldo indispensable de las políticas monetarias y cambiarias. Es por ello que el primer criterio que se tiene en cuenta en la inversión de las reservas internacionales es el principio de liquidez, a lo que se agrega el requerimiento de que las inversiones sean efectuadas en activos de muy bajo riesgo de crédito y reducido riesgo de mercado (como define el art. 33 de la Carta Orgánica del BCRA, las reservas internacionales pueden ser invertidas «...en depósitos u otras operaciones a interés, en instituciones bancarias del exterior o en papeles de reconocida solvencia y liquidez pagaderos en oro o en moneda extranjera»).

Teniendo en cuenta ese marco general, el directorio del BCRA establece las pautas de inversión, que fijan los criterios que deben cumplir las inversiones.

A vía de ejemplos, las pautas de inversión definen cuáles son las calificaciones crediticias mínimas que deben tener los activos financieros en los que se puede invertir, incluyendo relaciones respecto del patrimonio neto del emisor y a las reservas para determinadas alternativas de inversión; fijan límites a la diversificación por moneda y por corresponsal; y fijan las calificaciones crediticias mínimas para las contrapartes de operaciones con derivados financieros ( definiendo, asimismo, que dichos instrumentos derivados deben ser utilizados exclusivamente para operaciones de cobertura). La diversificación «base» por moneda se efectúa según un modelo que tiene en cuenta la composición por moneda de la deuda externa pública y del comercio exterior, mientras que el plazo promedio «base» de las inversiones surge de estudios que demuestran que la relación riesgo/rendimiento más conveniente se obtiene con plazos promedio de colocaciones en el rango de 1 a 3 años (los bonos más largos, en torno a los 10 años, han ofrecido históricamente un mayor rendimiento, pero, a cambio, implican un considerablemente mayor grado de volatilidad en los resultados). Estos principios generales estratégicos pueden ser adaptados cuando se lo considere apropiado, en particular cuando se producen cambios en el ciclo económico o de los mercados (o se presentan otras circunstancias, que se considere que ameritan tales cambios).

Por otra parte, en las reuniones periódicas del Comité de Inversiones (encabezado por el presidente del Banco, y conformado, asimismo, por el gerente general, el subgerente general de operaciones y los gerentes principales de operaciones de mercado y de administración de reservas), se toman las decisiones tácticas más importantes, como los «desvíos» sobre la diversificación «base», los cambios significativos en el plazo de las colocaciones, las inversiones en nuevos activos, las operaciones relevantes de cobertura, etc. Asimismo, en dicho comité se analiza en profundidad lo que está sucediendo con los resultados, y se revisan las proyecciones de utilidades para el respectivo año, de manera de definir eventuales ajustes en el perfil de riesgo de las inversiones. Finalmente, en la operatoria diaria participan directamente las gerencias principales de operaciones de mercado (de las cuales depende la mesa de operaciones, a través de las que se cursan las operaciones) y de administración de reservas, quienes toman decisiones tácticas (consultando a los demás miembros del comité de inversiones, cuando las circunstancias lo ameritan). Para ello se basan en una serie de elementos, que incluyen desde pronósticos de mercado y análisis macroeconómico hasta modelos cuantitativos de alta complejidad. En definitiva, las decisiones de inversión son el resultado del trabajo en equipo de diversas áreas del BCRA, bajo la conducción del presidente.

5 - ¿Cómo impacta el contexto financiero internacional actual en relación con la Argentina? ¿Cómo lo hace en la administración de reservas?

El contexto internacional actual es claramente beneficioso para la economía argentina en general. La conjunción de alto crecimiento mundial, altos precios de commodities, tasas de interés internacionales en niveles relativamente reducidos (en términos históricos) se combinan con indicadores económicos muy sólidos a nivel local, reflejados en los superávits fiscal y externo. Claramente tal contexto externo favorable, combinado con los positivos indicadores económicos internos, permiten sostener la actual «fase de acumulación» de la política de acumulación prudencial de reservas. En efecto, los momentos de auge obviamente son los adecuados para «construir la protección» contra eventuales contextos externos desfavorables. Desde el punto de vista de la administración de reservas, el incremento en la cartera invertida tiene como contrapartida la necesidad de profundizar los esfuerzos para optimizar la relación riesgo/ rendimiento, de manera de contribuir con utilidades sustanciales al resultado del balance, sin que ello implique dejar de mantener un estricto control sobre los riesgos asumidos (de manera de mantener en niveles reducidos la volatilidad de los resultados).

Como ejemplos prácticos de lo anterior, en el marco de la fuerte suba del precio del oro de los últimos 2 años y de la debilidad en el dólar, deben plantearse estrategias que combinen la posibilidad de incrementar las utilidades ante la (probable) continuación de esas tendencias, pero sin descuidar el riesgo de que el escenario se revierta. Por otra parte, la reversión (o virtual completo aplanamiento) de la curva de rendimientos en varias monedas (dólar, libra) implica la necesidad de utilizar complejas herramientas para tomar la decisión de invertir en instrumentos de largo plazo (o, en términosgenerales, «alargar» el plazopromedio de las colocaciones), ya que en la actualidad la «clásica» relación riesgo/ rentabilidad no puede ser analizada simplemente por el rendimiento esperado al vencimiento (debido a que los bonos largos, por definición más volátiles -o sea, más riesgosos-, ofrecen rendimientos similares -o inferiores-a los bonos cortos). En definitiva, utilizando modelos cuantitativos (que incluyen indicadores económicos), y en el contexto de una política de alargamiento paulatino de las colocaciones, el BCRA en los últimos meses realizó -por primera vez en varios años-en dos ocasiones inversiones en bonos a 10 años. Esas inversiones ya han sido revertidas, y se han obtenido resultados excelentes.

6 - ¿Cuál es el escenario probable para el contexto internacional en los próximos 2 años?

El escenario externo más probable para los próximos 2 años consiste en una moderada desaceleración («soft landing») en el crecimiento de Estados Unidos, que termina implicando una aun más moderada desaceleración en el crecimiento mundial. En ese escenario, las tasas de interés en Estados Unidos se reducen paulatinamente (comenzando con 25 puntos básicos en el último trimestre del presente año); se desacelera la tendencia alcista en los commodities (incluyendo reducciones puntuales en algunos de ellos); y continúa la debilidad relativa del dólar (aunque comienzan a acumularse las ya presentes críticas contra las supuestas sobrevaluaciones del euro y la libra, y contra la subvaluación del yen, derivada de las masivas posiciones en carry trade). Como conclusión, no cambia significativamente el contexto favorable para las economías emergentes y la acumulación de reservas. En este escenario, el resultado de las reservas del BCRA se vería beneficiado por el paulatino incremento en el plazo de las colocaciones que se ha venido llevando a cabo, y por la política de diversificación por moneda.

7 - ¿Qué otros escenarios resultan probables para el contexto externo a los efectos de la administración de reservas?

Como han explicado las minutas de la última reunión del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal de Estados Unidos, en las últimas semanas se han incrementado las probabilidades (aunque aún son relativamente bajas) de que se produzca, paradójicamente, cualquierade los dos escenarios alternativos «de riesgo» para el escenario base de « softlanding»: un recalentamiento inflacionario, que obligue a la Reserva Federal a volver a incrementar las tasas de interés, o un «aterrizaje brusco» (hardlanding), que implique una recesión en Estados Unidos (que se trasmitiría al resto del mundo, pese al evidente menor peso relativo que va teniendo la economía de Estados Unidos, a medida que ganan importancia países emergentes, como India y China). Por supuesto que existen quienes combinan ambos escenarios de riesgo, alertando sobre los riesgos de la tan temida estanflación, pero ese escenario parece tener una probabilidad demasiado baja como para que amerite ser analizado en esta oportunidad. Nuevas subas de las tasas de interés en Estados Unidos inicialmente llevarían a caídas en los bonos, particularmente en los de mayor plazo. Al mismo tiempo, se revertiría (probablemente de manera temporal) la debilidad del dólar, mientras que el precio de los commodities permanecería firme. El efecto en el rendimiento de las reservas sería limitado (por no incluir la cartera bonos de largo plazo, aunque tendría incidencia negativa la posición en monedas distintas al dólar), y terminaría compensado (cuanto menos en parte) por el mayor rendimiento de las nuevas colocaciones.

El «hard landing», en cambio, resultaría más traumático para la economía mundial. Las tasas de interés serían agresivamente reducidas en Estados Unidos, con fuertes caídas en los commodities que se combinarían con debilidad del dólar ( particularmente, con las monedas que actualmente están afectadas por fuertes posiciones de carry trade -como el yen-, ya que las tasas de interés en los otros países también terminarían siendo reducidas, ante el menor crecimiento global). En este escenario se obtendrían utilidades extraordinarias por las posiciones en otras monedas y como resultante de la política de alargamiento de plazos, que paulatinamente serían compensados por la vigencia de menores tasas de interés a nivel internacional. Por otra parte, este escenario traería aparejada una inevitable reducción en el saldo favorable de la balanza comercial (derivado del menor precio de los commodities y de la menor demanda mundial), y una probable reducción del ritmo de crecimiento económico de nuestro país.