Preguntas efectuadas con mayor frecuencia en una securitización

3. Insolvencia del Administrador: protecciones
Todas las transacciones deben contemplar la potencial necesidad de tener que reemplazar al administrador en caso de quiebra o insolvencia del mismo. Por lo tanto, se debe analizar si es necesario que exista un administrador substituto desde el día en que se emiten los bonos estructurados para el caso que sea necesario el reemplazo. Si el activo que se tituliza es común y los sistemas informáticos de administración son compatibles, es posible que no se requiera un administrador substituto desde el principio de la operación. El contrato de administración firmado entre el Fiduciario y el Administrador debe contemplar con detalle tanto la mecánica de la substitución del administrador, incluyendo la descripción de las obligaciones de las partes para que esta substitución se produzca fácilmente, como los honorarios adicionales que deben abonarse al Administrador substituto, además de todas las causas de rescisión de esta relación jurídica con el administrador.

En relación al riesgo financiero, normalmente los fondos de una titulización siguen la siguiente prelación de pagos: los deudores de los Activos pagan las cuotas de sus deudas al administrador; éste, de acuerdo al contrato de administración firmado con el Fiduciario, tiene a su vez la obligación de girar los fondos al Fiduciario en un plazo de tiempo determinado. Si el administrador cayera en estado de insolvencia, las cobranzas de los créditos titulizados podrían verse confundidas de modo temporal o permanente con el resto de los fondos del administrador que se hallan a disposición de los acreedores generales del Administrador. Los inversores de la titulización quedarán protegidos de ese riesgo mediante la creación de un fondo de reserva cuyo monto se adecue a la cuantificación de este riesgo.

Administrador y Fiduciario como parte de un mismo grupo económico: potenciales conflictos de intereses
En algunas de las transacciones ya emitidas en el mercado argentino, el Originador de los Activos (también llamado vendedor de los Activos), el Administrador y el Fiduciario forman parte de un mismo grupo económico. La posición de Standard & Poor's al respecto es que, en aquellas operaciones donde es necesaria la activa presencia de un Administrador de los Activos, la falta de independencia en los papeles de Administrador y Fiduciario resulta un escollo insalvable para poder otorgar una calificación a la operación. Una de las responsabilidades del Fiduciario es la de reemplazar al Administrador si esta medida resulta indispensable para el correcto funcionamiento de la estructura. La función del Administrador de los Activos Subyacentes es clave porque él es el encargado de procesar las cobranzas para luego efectuar los pagos al Fiduciario, de modo que si el Administrador no cumple con su función adecuadamente, poco importa la calidad de los Activos o las protecciones crediticias de la emisión si las cobranzas y los pagos a los inversores no se realizan del modo adecuado.

Teniendo en cuenta cuales son las funciones del Fiduciario, al ser el Fiduciario y el Administrador una misma entidad (o parte de un mismo grupo económico) existen fuertes conflictos de intereses que pueden debilitar la función de control y supervisión que debe efectuar el Fiduciario y afectar negativamente la toma de una decisión rápida y apropiada en cuanto al reemplazo del Administrador. Un ejemplo reciente que demostró los beneficios reales que brinda esta independencia de papeles, es el caso de los Fideicomisos Financieros Probond. En estos Fideicomisos (seis series emitidas entre 1997 y 1998, con préstamos personales sin garantía como Activo Subyacente) el hecho de que el Fiduciario (HSBC Bank Argentina S.A.) no haya tenido ni tenga una vinculación económica con el banco originante de los préstamos que constituyen el Activo Subyacente (Banco Mayo, que también administraba los Activos), eliminó cualquier posibilidad de conflicto de intereses cuando el Fiduciario tuvo que determinar si el reemplazo del Administrador (Banco Mayo) era conveniente para el beneficio de los inversores. Si Banco Mayo hubiese permanecido en su función de Administrador, las cobranzas de los créditos podrían haber quedado temporal o permanentemente atrapadas en el proceso de insolvencia que experimentó el mismo. En ese caso específico, la estructura legal de la transacción aisló a los inversores de los efectos derivados de la insolvencia y posterior cierre del banco. Los derechos de los inversores respecto de los préstamos personales de consumo que garantizan la deuda titulizada, no fueron afectados por esta circunstancia.

4. Riesgo mercado: determinación y análisis
Standard & Poor's diferencia algunas de sus calificaciones agregando el símbolo “” con el fin de alertar a los inversores acerca de la posibilidad de que ciertos instrumentos de deuda experimenten bruscas fluctuaciones o alta volatilidad en su rentabilidad esperados, debido a significativos riesgos no crediticios.
El principal objetivo al establecer el símbolo “”es que los inversores comprendan que las calificaciones de Standard & Poor's indican la opinión de Standard & Poor's sobre el grado de riesgo crediticio, pero no hacen referencia a riesgos no crediticios. Al identificar determinados instrumentos financieros con nuestro símbolo “” esperamos poder alertar a los inversores acerca de la posibilidad que la rentabilidad del título-valor pueda ser afectada significativamente por factores no crediticios y fuera del alcance de nuestras calificaciones de riesgo. Nueve de las quince notas estructuradas calificadas en la escala Nacional para Argentina cuentan con el símbolo “” en la mayoría de los casos porque las emisiones ofrecen un rendimiento que fluctúa con relación al desempeño de índices sobre los que están estimados.
Standard & Poor's no quiere implicar que las emisiones con el símbolo “”no son inversiones aceptables, sino simplemente que tienen otros riesgos además de los crediticios, y que es necesario que los mismos sean considerados en el proceso de decisión de los inversores.

Cuentas e inversiones elegibles: criterios
En una titulización de Activos, toda entidad con participación monetaria en la transacción, ya sea brindando garantías crediticias, de liquidez, o en cuyas cuentas se depositen fondos de la transacción (como es el caso de una cuenta bancaria o inversión transitoria de la operación), debe contar con una calificación al menos igual a la calificación de la transacción. Como regla general, la calificación a largo plazo de la entidad será la que se tiene en cuenta para la comparación con la calificación de la transacción. La calificación a corto plazo de la entidad será también válida para aquellas inversiones temporales de plazo inferior a un año. En el caso de Argentina, en el pasado, los criterios permitían utilizar la correspondiente calificación a corto plazo para todas las entidades con participación monetaria en la transacción. Ahora la calificación de largo plazo es la que debe ser utilizada siempre con la siguiente excepción: si un proveedor de cuentas bancarias o inversiones temporales cuenta con una calificación a corto plazo en la escala nacional de 'A-1+' y si además cuenta con calificación a largo plazo en la escala global 'BBB-', su calificación a corto plazo puede ser la utilizada. Al igual que en el pasado ciertos requerimientos deben ser atendidos: la cuenta debe estar a nombre del Fiduciario, y debe poder disponer de los fondos depositados en la cuenta en todo momento sin sufrir ningún tipo de sanción económica. Si la entidad sufre una disminución de su calificación 'A-1+' o de su 'BBB-', los fondos deben ser inmediatamente transferidos a una entidad con la calificación apropiada.
Las inversiones transitorias deben limitarse a aquellas inversiones que no tengan riesgo de pérdida de capital (plazos fijos, caja de ahorros, cuentas corrientes) y cuyos vencimientos son acordes a los vencimientos de la emisión. Excluidas como inversiones elegibles se encuentran los bonos privados o públicos si deben venderse antes del vencimiento de éstos, acciones y fondos comunes de inversión.

Proceso de calificación: tiempos y pasos
No es posible determinar un tiempo especifico a priori ya que la duración del proceso de calificación dependerá del grado de dificultad de la transacción. En algunos casos por ejemplo, la calificación está relacionada a la calificación de entidades que brindan soporte crediticio a la operación, y que al momento del inicio del análisis no cuentan con calificación. Standard & Poor's comienza el análisis con versiones preliminares de la documentación para poder darle a los organizadores de la transacción comentarios iniciales que les permitan efectuar cambios a la documentación. La transacción será analizada en un comité de calificación una vez que los organizadores confirmen que la documentación preliminar sujeta a análisis no sufrirá cambios sustanciales. La calificación definitiva no será otorgada hasta que Standard & Poor's reciba la documentación final, se verifique que ésta se corresponde con la documentación preliminar y se verifique que ésta no modifique las conclusiones analíticas en cuanto al riesgo del análisis crediticio o de los flujos de fondos.
5. Pago de los gastos de una transacción: su importancia en el análisis
La capacidad crediticia del emisor para hacer frente a los gastos de la transacción es tan importante como su capacidad crediticia para hacer frente al pago de la emisión en tiempo y forma. La falta de pago de los gastos de la transacción puede llevar al cese de servicios vitales para la operación con las consiguientes consecuencias negativas para la transacción. Estos gastos están relacionados fundamentalmente con los honorarios de los participantes de la emisión, como el Administrador de los Activos, el Fiduciario, las calificadoras de riesgo y el custodio de los documentos, entre otros. También podrán surgir gastos extraordinarios tales como honorarios por abogados o asesores financieros. Standard & Poor's debe estar seguro que en todo momento el emisor tendrá el dinero suficiente para pagar todos los gastos. Los gastos ordinarios deberán ser cuantificados y el emisor deberá probar que tiene los fondos suficientes para pagar honorarios prevalentes en el mercado en el caso de que se tuviera que reemplazar a alguno de los participantes de la transacción.

El nivel de riesgo de los pagos de todos los gastos de la transacción deberá ser menor o igual al nivel de riesgo de la transacción, pero no superior. Para alcanzar este objetivo, se puede constituir un fondo de reserva creado a tal propósito por medio de una entidad que cuente con un nivel de calificación igual o mejor que el de la transacción, o también se puede satisfacer estos gastos con el producto del flujo de fondos de la transacción. En este ultimo caso, el pago de los gastos estarán subordinados en el nivel de prioridad de pagos y se realizará después del pago de impuestos.

Flujo de fondos: metodología para su análisis
Standard & Poor's comunica al organizador de la transacción los supuestos crediticios (pérdida crediticia, mora, niveles de prepago, etc.) a aplicar para los distintos escenarios de sensibilidad de acuerdo a la calificación deseada. El organizador prepara los resultados de los flujos de fondos con estas hipótesis y los envía a Standard & Poor's para su revisión. Standard & Poor's evaluará entonces las conclusiones de dichos resultados y revisa cómo el flujo de fondos ha sido construido, mientras que, simultáneamente solicitará de una firma de reconocido prestigio la auditoría de los mencionados flujos de fondos confeccionados.

Opiniones legales: requisitos
No existen circunstancias bajo las cuales Standard & Poor's pueda eximir una transacción de la necesidad de contener las necesarias opiniones legales. Ya sea en una calificación para la escala nacional o una calificación en la escala global, Standard & Poor's siempre requerirá una opinión legal a los asesores legales del emisor. Esta opinión legal será revisada por el departamento legal de Standard & Poor's así como por asesores legales externos de Standard & Poor's, contratados para este propósito.

Debido a que los Activos Subyacentes de la transacción constituyen la principal fuente de repago a los inversores (y en mucho casos la única), el riesgo de reclamaciones por parte de terceros con respecto a estos activos debe ser analizado por las opiniones legales. La insolvencia o la quiebra del vendedor de los Activos no debería permitir un reclamo sobre los Activos vendidos al Fideicomiso o provocar un problema para el pago en tiempo y forma de la titulización. Standard & Poor's revisa la documentación de la operación y requiere que la opinión legal confirme que los documentos son legales, válidos, vinculantes y ejecutables de acuerdo a los términos en estos descriptos. Todos los participantes deberán tener la capacidad, autoridad y autorización para involucrarse en la operación. Las opiniones legales también incluyen comentarios sobre la naturaleza de la venta de los Activos, los efectos que la quiebra del originador de los Activos podría tener sobre el emisor y la transacción y la eficacia de las estructuras impositivas propuestas. Debido a que éstas son sólo opiniones de los asesores legales, es importante que las mismas sean brindadas por firmas de reconocida experiencia en cuanto a estos aspectos legales.