Recalculando la estrategia de reservas del BCRA

Por Ramiro Castiñeira, director de Econométrica

Para frenar la inflación, sólo hay que frenar la creación de dinero. Por supuesto que no es fácil en el actual contexto de elevado déficit fiscal que demanda emisión para financiarlo. Pero vale advertir que no fue el único factor por el cual se creó dinero los últimos dos años.

Sobre ello se sumó la necesidad de emitir para recomponer reservas (desde los U$S 24.000 millones que dejó la gestión anterior, hasta los actuales U$S 59.000 millones), además que también se buscó impulsar el crédito hipotecario, con notables resultados por cierto (+2% del PBI).

En consecuencia, el BCRA estuvo emitiendo para financiar al Tesoro y para recomponer sus reservas, y el estímulo al crédito privado multiplicó su efecto. Todos estos factores de creación de dinero se resumen en que el agregado monetario más amplio (M3) no logró moderar su tasa de crecimiento en la nueva gestión, creciendo todavía arriba del 30% interanual.

La notable creación de dinero choca con el voluntarismo de las metas. Es imposible llegar a una meta de inflación del 10% o 15%, con un ritmo de creación de dinero del 30%. Las tasas no frenarán la inflación si no se deja de emitir.

Para cuantificar, entre 2016 y 2017 el BCRA emitió $300.000 millones para financiar al tesoro, y otros $ 475.000 millones para comprar reservas, por lo que se advierte que la compra de dólares fue el principal factor de expansión de los agregados. Más cuando se recuerda que ese monto se actualiza al ritmo de las tasas de las Lebac. El BCRA estuvo muy confiado en que comprar reservas contra Lebac, no tendría impacto monetario/inflacionario. Pero la falta de resultados posiblemente hizo replantear el esquema.

Es que si bien es cierto que dicha estrategia permite recomponer reservas sin creación de base monetaria, vale advertir que no anula su impacto en los agregados monetarios. Para explicarlo sin caer en tecnicismos, si el BCRA compra dólares contra Lebac, implica que los bancos compran letras contra depósitos, y depósitos es dinero creado. Atando las puntas, mientras más reservas repone el BCRA, más crecen los agregados monetarios, independientemente si emite Lebac. Éstas sólo cortan el multiplicador monetario, es decir, que este dinero no continúe creando todavía más dinero vía crédito. Pero las Lebac no anulan el impacto inicial en los agregados por reponer reservas.

Recalculando reservas.

Desde hace dos meses el BCRA empezó a vender agresivamente reservas, revirtiendo el proceso de creación de dinero y dando un giro en su estrategia. Entre marzo y abril vendió reservas por 5.000 millones, equivalente al 12% de los 40.000 millones que compró entre 2016 y 2017. El dato advierte que el BCRA finalmente apagó la principal fuente de creación de dinero: reponer reservas.

Al margen de cuanto venda para calmar el mercado estos días, si deja de reponer reservas y lo mantiene como política, la creación de dinero bajaría del 30% al 15%, dado que solo quedarían los motores de financiar al fisco y sostener el crédito. Si la emisión baja al 15%, precios y tasas acompañarán igual recorrido.

Existen varios mitos atrás de que el BCRA deje de comprar dólares. El principal es que el TCRM se apreciaría, aún más de lo que está. Pero el peso continuará apreciado y en estos niveles, independientemente de lo que haga el BCRA, dado que son los U$S 30.000 millones que trae anualmente el tesoro para financiar su déficit lo que aprecia la moneda.

Si el BCRA deja de comprar esos dólares y el tesoro se ve obligado a volcarlo al mercado buscando pesos, el BCRA podrá desarmar las Lebac sin afectar el actual stock de reservas. El privado en vez de buscar las reservas del BCRA, buscará los dólares que trae el tesoro. En ese contexto el BCRA dejará de crear dinero e incluso comenzará a desarmar un stock de Lebac que sostiene con tasas que sólo puede pagar devaluando para no caer en déficit cuasifiscal. Más aún, podrá poner fin a la política de curva invertida (tasas de corto más altas que las de largo), que actúan como un seguro de cambio y tracciona todo el ahorro de la economía a muy corto plazo.

En definitiva, sin duda que es necesaria una recomposición de reservas tras recibir un BCRA vaciado por la gestión previa, pero así como importa el ritmo de la recomposición tarifaria, también importa el ritmo de la recomposición de reservas.