Argentina y la Corte Suprema de EE.UU.

Paul Singer

La decisión de la Corte Suprema de EE.UU. de no tomar el caso de los "holdouts" permite extraer varias lecciones que los argentinos haríamos mal en ignorar. Algunas son bastantes obvias: que en un país civilizado el Poder Judicial es independiente, la ley se respeta y los contratos tienen fuerza de ley, y los jueces sólo interpretan la ley, no la modifican.

La decisión del máximo tribunal norteamericano también ha demostrado la falsedad de otras creencias bastante arraigadas en nuestro país que han contribuido a la situación actual. Una de ellas es que los llamados "holdouts" no tienen los mismos derechos que los bonistas originales. Esta noción, que incluso proponen algunos "expertos", es incorrecta. Un bono es un contrato que otorga derechos a su tenedor sin importar cuándo y a qué precio lo compró. Desde el punto de vista legal, la distinción entre inversores no existe. Caso contrario, no existiría el mercado. Justamente si los derechos que surgen del contrato subyacente no fueran transferibles o perdieran validez con la venta, los bonos tendrían mucho menos valor. Es decir, quien los emite pagaría una tasa de interés más alta. Esta obviedad es muchas veces ignorada por quienes analizan el tema.

Otra noción bastante difundida que ha sido refutada por el fallo de Griesa es que la Argentina no debía pagar a los "holdouts" lo que les corresponde contractualmente ya que la quita efectuada en la reestructuración de 2005 habría desaparecido como consecuencia de la valorización de los cupones de PBI. Esta noción lamentablemente no tiene sustento legal ni económico. Quien no participó en esas reestructuraciones por definición no aceptó la oferta unilateral del Gobierno y optó por hacer valer sus derechos por vía judicial. La existencia o no de una quita a otros bonistas es irrelevante desde el punto de vista legal. El argumento económico tampoco es válido. Si el cupón hubiera sido un regalo, la Argentina habría logrado reestructurar sin problema el 100% de su deuda.

Las reestructuraciones de deuda no son unilaterales y la quita no es más que un precio que resulta de la intersección entre la oferta y la demanda. Existe un precio que las iguala y asegura el 100% de participación.

La oferta de canje de 2005 logró sólo un 75% de adhesión y la de 2010, un porcentaje similar, lo cual sugiere que el mercado no las consideró tan generosas. Como señaló Jay Newman, gestor del fondo NML Capital, la de 2010 "fue una oferta unilateral que, además, no sólo no era mejor que la de 2005, sino peor". El fallo adverso a la Argentina, que la Corte Suprema ha confirmado, demuestra que los bonos no reestructurados fueron una mejor alternativa de inversión que los reestructurados, incluso con el "regalo" del cupón. El problema con el cupón es otro. No es buena estrategia entregar a la contraparte de una negociación algo que ésta no valora en su justa medida. Con el beneficio de la perspectiva resulta obvio que hubiera sido más conveniente pagar una tasa de interés algo más alta que entregar los cupones.

Otra idea bastante difundida localmente es que la Argentina fue tratada injustamente por la Justicia norteamericana. Uno se puede quejar de la injusticia de las reglas, pero no después de comenzado el partido. La Argentina, más precisamente un Poder Ejecutivo y un Congreso surgidos de las urnas, aceptaron someterse a las leyes del estado de Nueva York. Por esta misma razón tampoco tiene sentido argumentar que la deuda es ilegítima, ya que fue convalidada por sucesivas leyes de Presupuesto aprobadas por ese mismo Congreso.

La saga iniciada por el default de 2001 no estaba predestinada a este final. Se pudieron haber hecho las cosas de otra manera para evitarlo. Una decisión fatídica fue aprobar la "ley cerrojo". El éxito de la reestructuración no la requería y, sin ella, la demanda judicial por el tratamiento pari passu habría perdido gran parte de su sustento legal. Es justo reconocer que en 2005 el impacto de esta decisión no era tan obvio. Pero sí lo era en 2010. La reapertura del canje presentó una oportunidad para corregir la situación. Se podría haber derogado la ley dejando abierta indefinidamente la oferta de canje como parte de un proceso de consolidación de deuda aprobado por el Congreso y posteriormente homologado por un juez argentino. Esto habría desactivado la demanda de NML Capital en los tribunales de Nueva York.

No obstante ello, se pueden rescatar varias decisiones acertadas. En primer lugar, la enorme quita implícita en el canje de 2005 (entre las mayores de la historia), que disminuyó notablemente la carga financiera que enfrenta el país y dejó la puerta abierta para llevar adelante una estrategia de desendeudamiento. En segundo lugar, la reapertura del canje en 2010, sin la cual la Argentina hoy enfrentaría un pago de más de 35.000 millones de dólares en vez de 1.300 (o 15.000 si se suman otros inversores).

Ahora, frente a este traspié judicial no queda más que cumplir el fallo de Griesa y negociar la mejor forma de pago. Caso contrario, el costo para el país terminará siendo mucho más alto.

(*) El autor es profesor de finanzas en New York University y UCEMA, y miembro del Consejo Académico de la Fundación Libertad y Progreso.