Brujas y burbujas en mercado

Aunque en los últimos diez años en Estados Unidos el estallido de dos burbujas especulativas provocó serios daños a la economía mundial, hay ciertos economistas que aún cuestionan la existencia misma de las burbujas. Por ejemplo, Eugene Fama, uno de los «padres» de la teoría de los mercados eficientes (sobre la que se edificó la moderna teoría de las finanzas), declaró en un reportaje publicado recientemente en la revista The New Yorker que no sabía lo que era una burbuja. Cuando el entrevistador le insistió sobre este punto y le preguntó si lo que quería decir era que las burbujas no existían, Fama contestó algo elípticamente: «Tienen que ser predecibles». Es decir, según Fama, un fenómeno impredecible no existe o, al menos, no tiene o no debería tener lugar en la teoría de las finanzas. Es una respuesta que le hace un flaco favor a su teoría teniendo en cuenta lo que ocurrió recientemente en Estados Unidos y a fines de los ochenta en Japón.

Otros economistas, menos dogmáticos, sostienen que, al igual que las brujas, las burbujas no existen, pero que las hay las hay. El problema es que no se las puede identificar ex ante y por ende un banco central no puede hacer nada para evitarlas. Y otro grupo, cada vez más grande, sostiene que las burbujas no sólo existen, sino que las autoridades deben prevenirlas. Como veremos, el debate no es sólo teórico. La evidencia demuestra que el estallido de una burbuja puede desestabilizar el sistema financiero y llevar a la economía a una profunda recesión. Al igual que los terremotos, las burbujas no son fácilmente predecibles, pero pueden causar un enorme daño cuando estallan. Desde el punto de vista de las políticas públicas, tiene sentido tratar de prevenirlas.

Primero debemos definir qué es una burbuja especulativa. El término burbuja proviene del latín «bulla» que, a su vez, proviene de «bullir», que significa hervir. Fue por primera vez utilizado para describir la especulación financiera en 1711, cuando el mercado londinense se enfervorizó con las acciones de la South Sea Company, una compañía que prometía explotar las enormes riquezas del nuevo mundo. La fiebre especulativa infectó hasta las mentes más ilustradas, como la de Isaac Newton, que, tentado por una pequeña ganancia inicial, terminó perdiendo una fortuna. Tanto la South Sea Bubble como la Manía de los Tulipanes en Holanda un siglo antes fueron las primeras burbujas especulativas bien documentadas de la era moderna.

Conceptualmente, existe una burbuja especulativa cuando la variación en el precio de un activo (no sólo financiero, ya que a veces involucra una propiedad inmobiliaria o un commodity) no se puede explicar por un cambio en sus fundamentals de valuación (es decir, el valor presente de sus flujos de fondos en el futuro). Aunque es muy fácil de explicar teóricamente, es bastante difícil identificar una burbuja en tiempo real. Lo que es obvio ex post no es tan obvio ex ante. De allí surge una importante divergencia entre los economistas respecto de qué hacer con las burbujas. Si los mercados son eficientes, la variación en el precio de un activo sólo refleja un cambio en sus fundamentals. Quienes adhieren a esta hipótesis de manera dogmática no aceptan que existan burbujas. Argumentan que la eficiencia no significa ausencia de error y lo que puede parecer una burbuja ex post no lo era ex ante. Es decir, en algún momento, los precios, aunque elevados, reflejaron correctamente toda la información disponible.

Los economistas que sostienen a rajatabla la hipótesis de los mercados eficientes (cada vez son menos) se encuentran a la defensiva. Parecería que estamos frente a un cambio de paradigma en la teoría de las finanzas. Los proponentes de la hipótesis de los mercados eficientes se encierran en su posición, pero resulta claro que no pueden explicar lo que ocurrió en los últimos años ni tampoco proponer medidas para evitar que se repita. El traumático estallido de dos burbujas en la última década le ha dado gran impulso a una nueva teoría que incorpora conceptos de la psicología para explicar la irracionalidad persistente en la toma de decisiones financieras. Esta teoría, conocida como «behavioral finance» o finanzas conductistas, hace uso de los avances en la psicología del comportamiento para explicar el comportamiento de los inversores y rechaza dos postulados básicos del modelo económico tradicional: el del individuo racional ultramaximizador y el de los mercados eficientes.

Los antecedentes de la explicación psicológica de las burbujas especulativas se remontan al siglo pasado. Charles McKay, cronista de la Manía de los Tulipanes y la South Sea Bubble, sostenía en 1850 que «las naciones, al igual que los individuos, tienen sus caprichos y sus peculiaridades; sus épocas de excitación y de insensatez; comunidades enteras repentinamente concentran su mente en un objeto y se enloquecen para conseguirlo; millones de personas se obsesionan simultáneamente con una ilusión». Según McKay, el dinero es muchas veces «la causa del engaño de las multitudes» y hace que los individuos piensen «como un rebaño.» Estas ideas han sido refinadas e incorporadas a la teoría de las finanzas conductistas por economistas como Robert Shiller, de la Universidad de Yale; y Richard Thaler, de la Universidad de Chicago.

Como decíamos al principio, no se trata sólo de una disquisición teórica. Si las burbujas existen y su estallido puede causar serios trastornos al sistema financiero y a la economía real, ¿no deberían las autoridades intentar prevenirlas? La respuesta parece obvia, pero no lo es y ha dado lugar a intensos debates. De hecho, en los últimos diez años, la opinión imperante en la Reserva Federal era que las burbujas eran muy difíciles de identificar ex ante. Además, que la política monetaria era un instrumento demasiado brutal para prevenirlas. En palabras de Donald Kohn, quien fue durante años la mano derecha de Greenspan en la Fed, era como hacer neurocirugía con un martillo.

El sustento teórico de la llamada Doctrina Greenspan fue un artículo publicado en 1999 por un entonces poco conocido profesor de Economía de Princeton llamado Ben Bernanke, por lo cual no sorprende que la siguiera aplicando cuando le llegó el turno de dirigir la Fed. «No es necesario ni deseable que la política monetaria responda a cambios en los precios de los activos, excepto si contribuyen a pronosticar presiones deflacionarias o inflacionarias», sentenció Bernanke en su influyente artículo. Greenspan, convencido de que los mercados eran eficientes, además consideraba que los funcionarios de la Fed difícilmente podían estimar mejor que un inversor profesional cuál era el precio «correcto» de un activo financiero. El corolario de esta doctrina: la Fed sólo debía intervenir una vez que estallara la burbuja para evitar un colapso del sistema financiero y una crisis generalizada. Es decir, debe realizar un gigantesco operativo de limpieza cuando termina la fiesta («mopping up»).

La aplicación de esta doctrina creó un enorme problema de riesgo moral a nivel macroeconómico. La Fed no intervendría frente al alza de los mercados, pero sí frente a su baja. Los inversores y el sistema financiero interpretaron esto como un «put», es decir, un seguro de riesgo contra una corrección en los mercados. El Greenspan put resultaba una proposición más que atractiva para los banqueros. Durante el auge de los mercados podrían realizar pingües ganancias y en caso de que ocurriera una crisis, el tío Alan intervendría bajando drásticamente las tasas e inyectando liquidez al sistema financiero, lo que les permitiría recuperar cualquier pérdida.

En vista de lo que ha sucedido en estos últimos años, muchos economistas han cambiado de opinión, incluso dentro de la Fed. Bernanke ha reconocido que el estallido de las burbujas especulativas puede causar enorme daño a la economía y que es necesario «hacer algo al respecto». Otros importantes funcionarios de la Fed, como William Dudley, ex ejecutivo de Goldman Sachs, sostienen públicamente que las burbujas son identificables ex ante y que es necesario intervenir proactivamente para evitarlas. Sin embargo, Dudley no va tan lejos como para proponer el uso de la política monetaria para hacerlo. Sugiere lo que el llama el «bully pulpit» (disuasión pública, a la manera de Greenspan en 1996, cuando habló de la «exuberancia irracional») y las herramientas macro prudenciales (supervisión estricta, límites al apalancamiento, aumento de los niveles de capital mínimo, etc.).

Al igual que a fines de 2001, la Fed está utilizando todas las herramientas a su alcance para evitar que el estallido de la burbuja inmobiliaria lleve a la economía norteamericana a una recesión prolongada, como la que experimentó Japón en los noventa. Como en aquel entonces, si esta política expansiva se extiende demasiado tiempo, probablemente genere otra burbuja especulativa en algún activo o sector hoy insospechado. Ojalá Bernanke haya aprendido la lección y que esta vez pueda aplicar los frenos antes de que vuelque el auto.

(*) Economista, historiador y autor de «La era de la burbuja: de cómo Estados Unidos llegó a la crisis».