Capacidad de contagio limitada (no es Bear Stearns ni Lehman)

José Siaba Serrate

¿Qué significa la moratoria de Dubai World? ¿La crisis estrena un nuevo capítulo tormentoso? ¿O sólo escribe una nota al pie en las páginas de la recuperación en marcha? Vaya de lleno la opinión personal, en un terreno donde lo único cierto es que no hay certezas: la navegación se agita, pero sigue su curso favorable. En el océano de incobrables, la suspensión temporaria de pagos de la deuda de u$s 59.000 millones de Dubai World, la empresa estatal involucrada en la moratoria, es apenas una llovizna. El FMI estima que los bancos deberán afrontar quebrantos por u$s 3,4 billones entre 2007 y 2010. Y el sistema financiero, hasta el momento, sólo absorbió la mitad del castigo. En ese sentido, Dubai es apenas uno de varios cimbronazos inevitables. No altera las proyecciones.

El episodio provee un recordatorio valioso: la crisis no concluyó. No se digirió todavía la herencia de los malos créditos. En la transición, el riesgo deflacionario, la pesadez del pago de las deudas, aun en un contexto de tasas cero, son una amenaza formidable. Por ello, las políticas de estímulo no son redundantes. La impaciencia por retirarlas es mala consejera. Todavía se precisa contar con amortiguadores mullidos. Ocurre que el problema central no son las probables burbujas en formación -ni mucho menos la inflación-, sino la fragilidad palpable de la estructura económica, la carga extenuante del endeudamiento y, como lógica consecuencia, los obvios desprendimientos de la mampostería que, sí o sí, se producirán. En una crisis de aluvión -como lo demostraron las hipotecas subprime- no hay contradicción entre un guijarro pequeño inicial y enormes destrozos finales.

¿Cómo saber que Dubai no desatará otra avalancha infernal? Hoy el despliegue de las políticas públicas se yergue como un muro de contención. Así, el costo de protegerse de un default soberano de Dubai -aproximadamente 600 puntos básicos- es inferior a los 1.000 que rigió en la zozobra post-Lehman en el mercado de CDS. Pero las paredes cortafuego podrían agrietarse si, en un caso extremo, se dispara una potente reacción en cadena con otros créditos en problemas.

En principio, la capacidad de contagio de Dubai luce acotada. A diferencia del reguero directo que trazaron Bear Stearns y Lehman Brothers sobre la banca de inversión, Dubai es una pieza especial. No bien se recorre el espinel, se tropieza con Abu Dhabi, la capital de los Emiratos Árabes Unidos, que es un bastión de tremenda fortaleza. Dueña del 9% de las reservas petroleras del mundo, con una población que no alcanza el millón de personas, su músculo controla, entre otros activos, dos de los principales fondos soberanos de inversión (con carteras de entre u$s 500.000 y u$s 800.000 millones). La unión de los emiratos engloba a siete ciudades-Estado. Cada una administra su propio Gobierno local y su tesorería; la federación maneja la seguridad, la inmigración y la política exterior comunes. Fue la asistencia de Abu Dhabi la que evitó el default de Dubai a principios de año, cuando, con su venia, el banco Central de los Emiratos le compró un bono por u$s 10.000 millones.

La exuberancia inmobiliaria de Dubai -y, en el último año y medio, sus penurias- fue ampliamente publicitada. Si la suspensión de pagos es una sorpresa, la razón estriba en el aparente paso al costado de su «benefactor». Todo huele, sin embargo, a un incumplimiento estratégico y coordinado más que a una ruptura. Apenas horas antes del anuncio de la moratoria, dos bancos estatales de Abu Dhabi le facilitaron a Dubai un préstamo de u$s 5.000 millones. Se sabe, sin embargo, que el monto es la mitad de lo que requería. ¿Cómo interpretarlo? Dubai tiene negocios sólidos y rentables (en el comercio y las finanzas así como los puertos y las aerolíneas) y otros dudosos. Estos últimos son iniciativas audaces, y quizás visionarias, pero muy apalancadas y sensibles al ciclo, como los desarrollos recientes en bienes raíces y turismo. Aquí es donde sangra Dubai World. Aquí es donde cabe una estrategia de reestructuración profunda. La reputación pudo ser un disuasivo para evitar la moratoria: Dubai planeaba convertirse en un centro financiero de renombre mundial. No bastó. Por lo visto, esa pretensión no cotizó muy alto en la interna de los Emiratos. O, simplemente, Dubai se quedó sin colateral para satisfacer las exigencias de su poderoso vecino.

La moratoria no es necesariamente un paso atrás en la crisis. Puede no reflejar un agravamiento de los males inmobiliarios. Puede ser el intento de dar un paso adelante. Si salir de la crisis requiere atacar los problemas de fondo, la reestructuración de los malos negocios -y su adecuación a una realidad más modesta- es una etapa que se debe afrontar. Si Dubai toma el toro por las astas, la decisión resulta, a la vez, dolorosa y razonable. ¿Cuáles serán las reglas de juego para los acreedores? Aquí la incertidumbre es total. El plazo pedido para la moratoria -seis meses- no augura nada bueno.

Tal vez no haya otros Dubai World. Tal vez su costo resulte moderado. En comparación, las provisiones de los bancos de EE.UU. superaron los u$s 60.000 millones en cada uno de los últimos cuatro trimestres. Como sea, es otra mancha sobre el lomo de la banca. Y, desde ya, no será la última. Que los bancos europeos, con los ingleses a la cabeza, aparezcan como los más afectados no cambia la ecuación relevante. No hay certezas, se dijo. No es verdad. En un lodazal donde todos chapalean, unos más y otros menos, nadie saldrá impoluto.