¿Debió EE.UU. rescatar a Lehman?

Jósé Siaba Serrate

A un año de la caída de Lehman Brothers, las crónicas abundan. Es arduo encontrar una sola revisión que simpatice con la decisión del Tesoro y de la Reserva Federal de soltarle la mano al entonces cuarto banco de inversión independiente de los EE.UU.

En perspectiva, es el mojón fundamental de la crisis. Fue un acantilado desde donde se desbarrancaron, a la buena de Dios, el sistema financiero y la economía mundial. A un año vista, que ambos hayan sobrevivido no suaviza la opinión crítica. Fue un error, dicen todos (salvo Jim Rogers), y aquí se suscribe. Pero, en verdad, tal conclusión exige definir las decisiones alternativas con un rigor que, de común, brilla por su ausencia. Desde ya que rescatar meramente a Lehman Brothers, como se hizo con Bear Stearns, no era la solución al problema. Nadie discute, en cambio, que el camino que se tomó tuvo consecuencias muy graves. Pero ni la Fed ni el Tesoro podían ignorarlas. ¿Por qué razón se embarcaron igual con rumbo al infierno? ¿Fueron prisioneros de un dilema -la batalla del riesgo moral («moral hazard») versus el riesgo sistémico- cuya gravitación se olvida cuando ahora se reescribe la historia? En todo caso, otro dilema prueba hoy a los mismos actores. Cómo pilotear la recuperación y el estímulo ante el doble acoso del riesgo de una recaída en la crisis y los peligros de la inflación.

Lehman Brothers era la misma piedra que Bear Stearns, sólo que de mayor tamaño. En marzo de 2008, el Tesoro y la Fed resolvieron no tropezar con Bear Stearns. No importó la objeción del riesgo moral; prevaleció la voluntad de no arriesgar la estabilidad del sistema. Se escribió entonces, en esta columna, que Bear Stearns -como antes Northern Rock en Gran Bretaña- era «demasiado grande para caer» aunque, bien mirado, su corpulencia fuera mediana. Grande no es el término cabal: un mejor adjetivo es «importante».

La relevancia no surgía de su escaso valor de mercado ni del temor que pudiese infligir sobre sus depositantes (como banco de inversión, no los tenía). Ni jugaba rol alguno en el sistema minorista de pagos. Sin embargo, era una pieza sensible. Se lo explicó así: «Remover su presencia hubiera provocado un sismo en el terreno del riesgo de contrapartida y, por su función de corredor principal (prime broker) de hedge funds, una parálisis en la gestión y transferencia de activos, con impredecibles reverberaciones». Como un pájaro en una turbina, Bear Stearns no era importante per se sino por la vulnerabilidad propia del sistema.

¿Por qué cuando, seis meses más tarde, Lehman planteó la «remake» no se mantuvo la decisión? Conviene regresar a Bear Stearns y al dilema entre riesgo moral y riesgo sistémico. Y tener presente que las autoridades quisieron conjurar ambos. Evitaron el naufragio. Pero, adrede, no hubo botes salvavidas para todo el pasaje. Acreedores y accionistas preferidos emergieron indemnes. A los accionistas ordinarios, o sea, a los dueños, se les guillotinó el precio de sus tenencias. El horror de entonces (olvidado luego por el infierno posterior) fue el tributo a la disciplina. No se promovió el riesgo moral, se dijo, porque los dueños sufrieron un duro escarmiento. Pero quedar bien con Dios y con el diablo no es tarea sencilla. Ninguno de los dos olvida.

A comienzos de setiembre, la intervención de Fannie Mae y Freddie Mac habilitó un tratamiento distinto. Más punzante. El platillo del riesgo moral cobró mayor peso en la balanza. Y la guillotina avanzó más lejos. Sólo los tenedores de bonos quedaron a salvo. El episodio Bear Stearns facilitó la emisión de una avalancha de acciones preferidas y ahora la guadaña también los recortaba. A medida que los salvatajes se sucedían, para desalentar el riesgo moral, se los tornó más punitivos sobre la estructura de capital. Ni Fannie Mae ni Freddie Mac cayeron, pero sus accionistas ordinarios y preferentes perdieron (casi) todo. La novedad era inquietante: ¿cómo haría una institución en dificultades -aun si «demasiado grande para caer»- para abastecerse de capital? Peor aún: ¿cómo preservar de una corrida el valor del capital existente? En la antesala de Lehman, pues, el riesgo moral estaba totalmente contenido. En efecto: nadie quería ni siquiera tocar el papel de un banco. Pero, como fruto del daño colateral de los sucesivos rescates, el riesgo sistémico se había disparado a las nubes.

La razón oficial de por qué no se frenó el colapso de Lehman es que la institución carecía de coberturas suficientes. Y la Fed no puede prestar sin garantías. Nuestra tesis difiere: las autoridades -desprovistas de un mandato expreso (y ausente un mecanismo eficaz de resolución)- carecían del respaldo político necesario para asumir el costo de detener, no sólo la caída de Lehman Brothers, sino la avalancha de otras instituciones en situación de zozobra (en ese fatídico fin de semana, por lo menos, AIG, Merrill Lynch y Washington Mutual). De vuelta, talló la pulseada entre riesgo moral y sistémico. El fastidio por los rescates y la socialización de las pérdidas favoreció un rebrote del «liquidacionismo» (à la Andrew Mellon, el secretario del Tesoro en la crisis del 30) entre economistas, legisladores y la opinión pública. Y no se quiso (o no se pudo) ir contra la corriente. Se prefirió degollar a todo el mundo -accionistas y acreedores- en línea con las reglas del capitalismo más puro (se haría lo mismo con WaMu, a excepción de sus depositantes, pero con mejor sordina). La historia es conocida: Lehman desató una convulsión, proyectó el dèja vu de la Gran Depresión, y recién allí se logró forjar un compromiso de recursos públicos capaz de estabilizar el sistema financiero. De tal manera que, luego, el Tesoro podría asistir inclusive a zombies ajenos como Chrysler y General Motors, sin extralimitarse. Pero no fue fácil: la primera votación del plan TARP fue rechazada en la Cámara de Diputados.

Permitir que volcara Lehman fue tolerar Hiroshima; revertir la decisión sobre AIG fue abortar Nagasaki a tiempo. Un año después, Hiroshima luce como una decisión con costos tremendos y un único beneficio. El recordatorio, como se escribió en su momento, de que mientras el riesgo moral es un veneno lento, el riesgo sistémico mata en el acto. La paz económica de hoy es tributaria de esa explosión que sirvió para comprometer de lleno a las políticas públicas. Pero ello no quita que llegar a tanto haya sido un gran error. Y no absuelve la falta de visión.