«El costo de la crisis deberá ser financiado a través de nuevas emisiones de títulos soberanos que, por su magnitud, desbordarán los mercados de bonos del mundo». Lo dijo Niels Jensen, fundador de Absolute Return Partners, que estima en u$s 33 billones el monto de deuda que deberán lanzar los gobiernos. Este cálculo toma en cuenta las suculentas pérdidas que aún no fueron asumidas por los bancos y la creciente morosidad en los préstamos de mejor calidad. «Se estima que el ahorro mundial ronda los u$s 100 billones, lo que significa que la financiación de esta crisis consumiría un tercio del total del ahorro mundial». ¿Podrá el mercado de bonos absorber esas emisiones? A continuación se reproducen los puntos salientes del informe que publica en www.arpllp.com Absolute Return Partners, un fondo de inversión basado en Londres que maneja más de u$s 400 millones.
El alza actual en los mercados comenzó en la segunda semana de marzo, pero lo que realmente conmovió a todos fueron las sorprendentes ganancias del primer trimestre reportadas por los bancos estadounidenses en las primeras semanas de abril. La mayor parte de los analistas interpretó esos números como una prueba de que nos encontramos en el camino a la recuperación.
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Por supuesto que los bancos ganaron un buen dinero en ese período. El ambiente creado para ellos por el Gobierno fue el equivalente a decretar una reducción a cero de los costos para los asediados fabricantes de automóviles y, a continuación, pasar a comprar, por cortesía de los contribuyentes norteamericanos, un par de millones de automóviles que en realidad nadie necesita. ¡Incluso Detroit tendría ganancias en esas condiciones!
Los inversores se volvieron moderadamente optimistas sobre la perspectiva para la actividad económica en el segundo semestre del año. La contracción se está desacelerando y podríamos ver un repunte en la actividad económica a fin de año, pero será transitorio. El alza de marzo-abril es un rebote de mercado bajista. Estos rebotes pueden ser muy potentes y, por tanto, engañosos.
El FMI estima que los bancos estadounidenses y europeos están muy retrasados aún en el reconocimiento de sus pérdidas por créditos tóxicos. Restarían al menos unos u$s 1.500 millones de pérdidas por asumir. De modo que cuando los bancos de Estados Unidos mostraron tan buenos números en el primer trimestre, no fue porque la economía haya resucitado de repente y milagrosamente, sino porque algunos de los más viejos trucos contables fueron utilizados para encubrir grandes problemas.
Al tiempo que la recesión va afectando a la gente corriente, los bancos enfrentan pérdidas no sólo en las hipotecas subprime, sino en todas sus líneas de crédito. La morosidad va en aumento en todos los productos hipotecarios, y mientras en el fragmento subprime empezó a deteriorarse en 2007, ya están creciendo los atrasos en deudas de mejor calidad e hipotecas a tasa variable.
Mi mayor preocupación en este momento es la magnitud del problema de deuda que enfrenta la mayoría de los países de la OCDE. Según un estudio realizado por Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff en diciembre pasado sobre las últimas crisis bancarias, el aumento exponencial de la deuda gubernamental fue una de las secuelas de las crisis bancarias del último siglo. Los investigadores encontraron que los gobiernos inevitablemente subestiman el costo final de una crisis bancaria, ya que sus costos indirectos (como la caída de los ingresos fiscales en los años siguientes) suelen ser mucho mayores que lo esperado.
Según el FMI, el costo de la crisis actual para Estados Unidos podría llegar al 34% del PBI, o cerca de u$s 5 billones. Sin embargo, la administración de Obama, a través de sus diversas garantías implícitas y explícitas, ya está comprometiendo cerca de u$s 9 billones. De acuerdo con los cálculos de Reinhart y Rogoff, la media histórica es del 86% del PBI, por lo que el costo final ascendería a más de u$s 12 billones.
El costo de la crisis deberá ser financiado a través de nuevas emisiones de títulos soberanos, y mi tesis es que, por su magnitud, estas emisiones eventualmente desbordarán los mercados de bonos del mundo. Usando las estimaciones del FMI, los doce países más industrializados del G-20 tendrán que emitir unos u$s 10 billones en nuevos títulos para cubrir el costo de la crisis actual. Sin embargo, si (como yo) se cree que el FMI subestima el verdadero costo de esta crisis, Reinhart y Rogoff ofrecen un enfoque más realista. De usar el promedio del 86%, el monto sube a la friolera de $ 33 billones.
Por poner a esos $ 33 billones en perspectiva, porque es tan grande que resulta casi incomprensible, se estima que el total de ahorro mundial (ajustado por las grandes pérdidas de 2008) ronda los u$s 100 billones. Esto significa que la financiación de esta crisis podría absorber un tercio del total del ahorro mundial.
¿A qué precio podrían los gobiernos atraer a una demanda suficiente por estos papeles? Dos cosas podrían suceder. Esta crisis podría encender un combate contra la deflación tal que los inversores felizmente acepten los bonos del Gobierno con rendimientos del 2% o el 3%.
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