Deuda externa, ¿pagable o impagable?

La deuda externa "exigible" (en manos de privados u organismos internacionales) alcanza hoy, antes de cualquier arreglo eventual con holdouts, a unos 75.000 millones de dólares. A su vez, la Argentina, al cierre de 2014, llevará seis años consecutivos con déficit fiscal operativo. Es decir, seis años sin poder pagar, con recursos genuinos, ni siquiera los intereses de la deuda que vence todos los años. En este contexto, surge la necesidad de incorporar nuevos pagos de deuda (si se llega a un acuerdo con los holdouts). Entiéndase bien, no se trata de incorporar "nueva deuda", se trata de pagar deuda vieja que no contabilizábamos como tal. Pero si en los últimos seis años, incluyendo 2014, ni siquiera tuvimos recursos para pagar los intereses de la deuda que hoy reconocemos, ¿podremos afrontar nueva deuda, en caso de llegar a un arreglo con los tenedores de deuda que no entraron a los respectivos canjes de 2005 y 2010?

Veamos.

Primero, una cuestión conceptual. Los economistas tendemos a usar como indicador de endeudamiento de un país la relación deuda/PBI.

Si bien este indicador es una aproximación comúnmente aceptada para considerar el grado de endeudamiento de un país, no es el mejor para evaluar la capacidad de pago de esa deuda. En efecto, los acreedores no cobran en "pedacitos de PBI", sino que pretenden, en el caso de deuda en moneda extranjera, cobrar en dólares. Éste no es un tema menor, dado que como el PBI se genera en pesos (salvo el valor agregado por las exportaciones) y que se puede manipular el cálculo, como se probó en el caso argentino reciente, y el tipo cambio es pasible de "atraso o adelanto cambiario", tomar al PBI en dólares como denominador del indicador de endeudamiento puede no reflejar adecuadamente el problema. Por ejemplo, este año, seguramente, el PBI en dólares de la Argentina caerá algo más del 10%. (Suponiendo una inflación promedio del 30%, una caída real del 1,5% y un tipo de cambio promedio en torno a los 8,50 pesos) y caerá mucho más si se considerara el "verdadero" tipo de cambio. Si un arreglo de la deuda en litigio obligara a reconocer deudas en un monto aproximado a los 20.000 millones de dólares y tomáramos un tipo de cambio más cercano al "equilibrio", la relación deuda neta/PBI podría estar en torno al 25% del PBI, en lugar del 18%/20% de fines del año pasado.

Aun así, se podría argumentar que una relación deuda neta/PBI del 25% sigue siendo aceptable.

En este punto, cabe insistir en lo mencionado más arriba. La deuda es en dólares y el Estado argentino, principalmente, recauda pesos. Y en los últimos seis años, el Estado argentino no tiene siquiera recursos para pagar los intereses y mucho menos el capital que vence. Esto lo obliga a colocar deuda en el Banco Central, para apropiarse de las reservas, (unos 40.000 millones de dólares desde 2009), las que, a su vez, dependen exclusivamente del saldo comercial que el Banco Central pueda comprar en el mercado. (Porque, pese al sueño de la Presidenta y su vice, "Ciccone no imprime dólares", la Argentina no recibe inversión extranjera directa, ni ingresos de capitales de residentes.)

Avanzando, entonces, el Estado argentino, aun regularizando toda su deuda en un cálculo muy favorable a los acreedores, tendría una relativamente baja relación deuda/PBI, pero hoy ni siquiera tiene fondos para pagar los intereses de cada vencimiento, mucho menos el capital. Por lo tanto, se endeuda con el Banco Central de manera creciente, reduciendo las reservas y llenando el activo del banco de "papelitos", deteriorando la capacidad de la "autoridad monetaria" (dicho irónicamente) de administrar el tipo de cambio. (Todo esto sin incluir la deuda externa de provincias, que también debe proveer, en parte, el Banco Central.) Pasemos ahora al segundo tema que hay que mirar para evaluar la sostenibilidad de la deuda. Su perfil.

Para ello hay que suponer a qué tipo de arreglo se llega con los bonistas que no entraron al canje. Supongamos que los acreedores aceptan bonos de largo plazo (su mejor negocio, dado que si la tasa de interés que paga la Argentina baja en los próximos años, y los bonos se emiten a tasa alta y fija, el precio de los bonos largos es el que más crecerá.) En ese caso, y otra vez suponiendo un monto de 20.000 millones de dólares de bonos a emitir, ello podría dar un monto anual de incremento de la deuda en torno a los 1.800/2.000 millones de dólares. Con ese monto, salvo algunos años más problemáticos, como el próximo por ejemplo y 2017, el promedio de pagos anuales de la Argentina rondaría los 10,000 millones de dólares si se cancela capital, y unos 3.000/3.500 millones de dólares anuales si se renueva el capital y se pagan los intereses. (Éstos son números muy aproximados, sólo para entender el concepto).

Sería razonable, para un país como la Argentina, mantener como meta una relación deuda externa/PBI estable en torno al 25% anual, lo que implicaría hacer política anticíclica, cancelando algo de capital en los años de bonanza y renovando algo más en los años de vacas flacas.

El tercer tema, para el requisito de "pagabilidad" de la deuda, además de monto y perfil, es tener los recursos fiscales necesarios para dejar de colocar deuda en el Banco Central y restablecer la capacidad de hacer política monetaria y cambiaria. (Inclusive va a hacer falta cancelar algo de esa deuda genuinamente para que el Banco Central recupere algo de patrimonio.)

En ese contexto, los intereses de la deuda también para ser "pagables" no deberían superar el 10% de los ingresos fiscales genuinos corrientes.

Estamos, ahora sí, en condiciones de evaluar con un mejor panorama las condiciones de "pagabilidad" de la deuda externa argentina, más allá de decir irresponsablemente: "No hay problema; la relación deuda/PBI es baja".

En primer lugar, sin superávit fiscal genuino, que alcance para comprarle al Banco Central unos 3.000/3.500 millones de dólares año, la deuda externa, la actual y la nueva, resultará impagable y la macro se hará ingobernable por destrucción de lo que queda del Banco Central.

En segundo lugar, sin una política económica que genere las condiciones de confianza para "renovar capital", la deuda también será impagable, porque destinar 10.000 millones de dólares/año a cancelar deuda, para un país como la Argentina, es una locura. Generar esas condiciones de "confianza" exige fijar metas creíbles y cumplibles de una baja relación deuda/PBI a lo largo del tiempo. Insisto con mi propuesta del 25% de deuda/PBI y del 10% de intereses a pagar/recursos fiscales. Obviamente, nuevas condiciones políticas y macroeconómicas (en particular precios relativos) permitirán ingreso y repatriación de capitales. Será necesario, también, restablecer un imprescindible esquema de asociación público-privada para no depender exclusivamente del endeudamiento propio para obras de infraestructura de largo plazo. (Además mucha inversión podría repagarse con sus propios resultados.) Obviamente, también un crecimiento del valor agregado en dólares de la economía a través de una política agropecuaria e industrial proglobalización -y no destructora de valor como la actual- más Vaca Muerta permitirían establecer otros rangos de política de endeudamiento y de manejo de recursos externos en el futuro.

En síntesis, con la política y la macro de hoy, ya la deuda performing es impagable, sin destruir lo poco que queda del patrimonio del Banco Central. Basta pensar que las reservas a fines de 2015, si se paga todo "con lo nuestro", podrían estar por debajo de los 15.000 millones de dólares con pasivos monetarios superiores a los 800.000 millones de pesos. (Mejor no haga la cuenta del tipo de cambio que "arregla" el balance.)

Es por ello que urgía este año ir a los mercados de capitales a conseguir algo de deuda (de allí la "normalización" con el Club de París, el CIADI y Repsol).

Ahora, el rechazo de la Corte Suprema de los Estados Unidos a tomar el caso argentino y la trampa de la RUFO nos han puesto en una grave encrucijada, que exige una ingeniería financiera y legal muy delicada y de difícil solución. (Dicho sea de paso, y con el diario del lunes, son los costos de toda reestructuración agresiva. ¿Por qué no tuvieron este problema otros deudores latinoamericanos contemporáneos del default argentino?)

De allí la "amenaza" del Gobierno de "defaultear todo", culpar al mundo y usar parte de las reservas para un final de fiesta que tape la realidad un rato más. Aventura irrealizable en la práctica, aunque ignoro su efectividad en la mesa de negociaciones. A partir de 2016, con otro "modelo", un arreglo de largo plazo razonable, superávit fiscal y un Banco Central sin la carga de proveer los dólares al fisco, la deuda, en el largo plazo, será pagable.

Por último, quizá después de toda esta saga aprendamos que la mejor manera de salir de un default... es no entrar en él.