El Central necesita sumar reservas, pero ¿cómo?
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Por Miguel Kiguel
La conclusión es que las reservas internacionales de la Argentina son bajas, tanto las reservas brutas como las netas.
¿Cómo acumulan reservas los países? Una posibilidad es con endeudamiento en dólares que tengan como único objetivo aumentar reservas, en otras palabras, que el Gobierno se endeude para aumentar reservas, una opción que hoy no parece viable dadas las necesidades financieras del Tesoro.
Una segunda alternativa es que el Banco Central compre dólares con emisión monetaria, lo que comúnmente se conoce como impuesto inflacionario o señoreaje. En este caso el Central utilizaría los pesos que hoy en día usa para financiar al Tesoro para comprar reservas, lo que tampoco parece viable.
La tercera opción es que compre dólares con emisión monetaria y que luego esterilice esos pesos de circulación emitiendo Lebac, o sea que en la práctica compraría reservas contra deuda en pesos, como lo hizo en parte el año pasado.
Lo concreto es que acumular reservas requiere la emisión de deuda o menor financiamiento al Tesoro, y en general implica un costo financiero.
La mayor parte de los países de la región aumentaron el stock de reservas en forma importante durante la última década, y financiaron ese aumento principalmente con emisión de deuda del Banco Central. Por un lado, aumentaron los activos (las reservas), y por el otro los pasivos no monetarios (bonos en monedas local).
Si en la Argentina el Banco Central acumula reservas, en el contexto actual eso tendría un costo en el corto plazo, en tanto los pesos que emite para comprar las reservas luego son esterilizados mediante Lebac o pases, que hoy pagan una tasa de interés que ronda el 23% anual. Esa tasa hoy se ubica por encima de la devaluación esperada (que ronda el 18% anual), con lo cual esas reservas compradas tendrían un costo cuasi fiscal esperado que ronda el 5% anual en dólares. Pero esta cuenta es algo engañosa.
Cuando evaluamos el costo de comprar reservas con un horizonte de mediano o largo plazo (digamos dos o tres años), el resultado es muy diferente debido a que con ese horizonte de inversión es muy probable que la devaluación del peso le gane a la tasa de Lebac. Esa situación es más probable a medida que la evaluemos a un plazo mayor. Además, el Banco Central tiene la ventaja sobre inversores privados de que puede trabajar con un "horizonte de inversión" mucho más largo y soportar pérdidas transitorias en el corto plazo.
Una implicación adicional de este análisis es que lo importante es evaluar la relación entre el stock de Lebac y de reservas internacionales. Muchos economistas miran actualmente la relación entre base monetaria y reservas internacionales para evaluar la "solvencia" del Banco Central o el tipo de cambio de equilibrio. Otros hablan de la relación entre base monetaria y Lebac como si ese número ayudara a entender el riesgo inflacionario. La verdad es que estas dos relaciones no ayudan a entender ni el riesgo de depreciación del peso ni el riesgo inflacionario. En cambio, el ratio de Lebac a reservas es útil y ayuda a entender la solvencia del Banco Central.
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