El economista del mes: "El problema no son las reservas, es la emisión"

En esta oportunidad el análisis de la coyuntura y las perspectivas económicas en la tradicional entrega de El Economista del Mes estuvo a cargo de Rodolfo Santangelo. Buen conocedor de las entrañas del Banco Central, donde se desempeñó en los 80, advierte que la crisis actual tiene epicentro institucional y no se trata de usar o no reservas, sino que el problema es la emisión monetaria que ya cubre el creciente déficit fiscal.

1 ¿La Argentina está hoy frente a un problema político que arrastra a la economía o viceversa?

El origen del grave conflicto institucional tiene tanto raíz política como económica. La visión de que la macroeconomía estaba sin problemas hasta que un error político puso piedras en el camino es errónea. No es una crisis institucional sólo por causas políticas. Por supuesto que la alta incertidumbre por la pelea entre el Ejecutivo, el Congreso y la Justicia perjudica, pero la macroeconomía arrastra problemas propios desde mucho tiempo antes de que estallara el conflicto del BCRA. El origen primario del conflicto institucional es que el sector público tiene un déficit fiscal cada vez más grande, le faltan tanto dólares como pesos para cerrar la caja, no tiene financiamiento y entonces recurre a la caja del Banco Central: las reservas y la emisión monetaria. Reservas ya se usaron en 2009 «sin que nadie se entere» y 2010 es el año de la emisión. Detrás de la tensión política hay una regresión ochentista: déficit fiscal financiado con impuesto inflacionario. El pago de la deuda con reservas adquiridas con emisión monetaria por el BCRA en los años anteriores equivale a usar el impuesto inflacionario del pasado. La actual emisión monetaria para financiar el déficit fiscal determina la inflación del futuro. No son todavía los números del desbarajuste de esa época, pero cualitativa y conceptualmente es como en los 80.

2 ¿2010 será económicamente mejor que 2009?

Seguramente sí en términos de nivel de actividad, a pesar de la incertidumbre política. Dos factores exógenos a la macro local, una cosecha más alta y un mundo más tranquilo son determinantes para prever una suba del PBI.

Pero no hay que esperar que la gente vuelva a «enamorarse de la macro». Mejor no implicará bonanza palpable. Está viniendo una reactivación que no hará olvidar tan rápido la flojedad del año que se fue. Y además y fundamentalmente, viene con más inflación. La economía mostró un rebote en el cuarto trimestre del año pasado y en el primer trimestre de 2010. Está para recuperar lo perdido en 2009 y algo más: en 2009, el PBI «verdadero» cayó entre un 2,5% y un 3%.

Las exportaciones, una de las principales causas que gatillaron la contracción económica 2009, ahora es piedra angular de la recuperación de 2010. Colapsaron el año pasado por la sequía, la recesión mundial y la caída de precios de las materias primas. Este año están mucho mejor y se ubicarán más cerca del boom de 2008 que del piso de 2009. Lo mejor que le puede ocurrir a la inversión privada es que deje de caer. Por su parte, el consumo tendrá un comportamiento heterogéneo y oscilante. Ambas variables estarán ligadas a lo que acontezca con la dolarización de portafolios o fuga de capitales, que determinan la liquidez en la calle y en gran parte el clima empresario o la confianza de los consumidores. También será clave para el consumo la erosión inflacionaria sobre el poder de compra del salario. Este año, la carrera entre precios y salarios tendrá idas y vueltas: en algunos momentos tomarán la delantera los salarios y en otros los precios.

3 ¿Qué pasaría con la reactivación si la dolarización de portafolios se instalara en un nivel más alto y el BCRA no comprara dólares o lo hiciera en una magnitud pequeña?

La recuperación con que terminó 2009 y arrancó 2010 sería un movimiento fugaz que se plancharía hacia la segunda mitad del año. Para el actual modelo económico, la fuga de capitales es el factor recesivo por excelencia.

2010 será mejor que 2009, pero no habilita a saltar «non stop» al año 2011 electoral. No es cierto que estábamos ante la perspectiva de un año brillante y se creó un problema de la nada. Por supuesto que este entuerto político-institucional aumenta la incertidumbre, blanquea los problemas y, sobre todo, acelera los tiempos.

4 ¿Cuál es la hipoteca macroeconómica más grande por levantar?

La principal hipoteca es el grosero deterioro fiscal. En 2009, el sector público nacional (Tesoro más ANSES) cerró con un déficit primario (gasto primario menos ingresos) del orden de $ 4.500 millones contra $ 31.000 millones de superávit de 2008. Esta reversión incluyó $ 14.000 millones del flujo previsional que antes iban a las AFJP y ahora van a la caja del Gobierno. O sea, el deterioro fiscal medido «homogéneamente» fue del orden de los $ 50.000 millones (31.000 + 4.000 + 14.000), 5 puntos del PBI. El déficit primario de las provincias rondó en 2009 $ 8.000 millones. En ambas cajas faltan pesos. Son deterioros fiscales en magnitud que recuerdan viejas épocas.

La contabilidad oficial aún sigue mostrando superávit porque incluye como ingresos fiscales las transferencias del BCRA por utilidades ficticias originadas en la devaluación del peso, las rentas generadas por la ANSES por la tenencia de títulos públicos y la asignación de DEG del FMI. Desde una perspectiva macroeconómica relevante, la metodología correcta es considerarlos fuentes de financiamiento del déficit, no ingresos.

En 2010, el mejor nivel de actividad, la mayor cosecha, la inflación y la moratoria ayudan a que los ingresos fiscales mejoren: están creciendo en torno al 20% anual contra el 10% en 2009. Sin embargo, el déficit fiscal primario, lejos de mejorar, se va a acrecentar porque el gasto público seguirá subiendo por encima de los ingresos. Es una cuestión aritmética: si se parte de déficit y el gasto sube más rápido que los ingresos, el déficit crece exponencialmente. Esto pasa este año. El déficit primario del sector público rondará $ 20.000 millones, cuatro veces más que el año pasado. Se agiganta entonces la necesidad del Gobierno de conseguir financiamiento en pesos: los $ 20.000 millones para el déficit más $ 13.000 millones para los vencimientos de la deuda pública en pesos más unos $ 10.000 millones de fondos frescos que seguro requerirán de asistencia las provincias. Harán falta no menos de $ 40.000 millones. Son casi otros dos «fondos del Bicentenario» para la caja en pesos, adicionales a los u$s 6.000 millones que el Gobierno quiere de reservas para pagar la deuda en dólares. O sea, el problema fiscal total de la Argentina 2010 son tres fondos del Bicentenario, no uno. El fondo fallido venía a blanquear apenas un tercio del problema fiscal de la Argentina y no a subsanarlo. El nuevo DNU reafirma la misma idea.

5 ¿Quién va a financiar el agujero fiscal?

El Banco Central. Éste volvió a ser el «alter ego» del sector público, «el otro yo». Las cajas se mezclaron completamente. El Banco Central es un apéndice financiero del Tesoro, vía las reservas y la emisión monetaria. Así era cualitativamente en los 80. El Central no tenía objetivos propios, era un eslabón del financiamiento del sector público. Emitía pesos para financiar al fisco en forma directa vía los adelantos transitorios o en otras formas indirectas y encubiertas. Adicionalmente, el Tesoro era «dueño» de las reservas para pagar lo poco de la deuda en dólares que no estaba en default. Lo mismo que se intenta hacer ahora.

El año 2009 fue un punto de inflexión. El Tesoro pagó prácticamente la totalidad de los vencimientos en dólares con las reservas del BCRA, usando por primera vez «en serio» la flexibilidad legal posconvertibilidad para financiarse con el BCRA. También usó el vericueto de los DEG del FMI como mecanismo para apropiarse de reservas. Y adicionalmente, al final del año empezó a usar adelantos transitorios para pagar gasto corriente con emisión monetaria; 2010 será el año de la regresión completa porque el agujero fiscal en pesos y en dólares es más grande y sigue sin haber financiamiento genuino disponible a tasas razonables. El sector público utilizará al máximo la asistencia del BCRA que permite la Carta Orgánica y, si no alcanza, intentará modificar sea nuevamente para tener más. Lo relevante no es el Fondo del Desendeudamiento: el Gobierno ya pagó con reservas la deuda de 2009. Lo que importa es que este año hay emisión monetaria para que el Tesoro se financie con el impuesto inflacionario. La única caja disponible es el BCRA.

6 ¿Hasta dónde puede llegar este año la tasa de inflación?

Salvo un muy improbable cambio en la política macroeconómica, la Argentina está a las puertas de entrar en una etapa de inflación más alta y más inestable, por causas macroeconómicas, fiscales y monetarias. Son las consecuencias macroeconómicas de financiarse con el BCRA.

En una economía con una demanda de dinero baja e inestable, un mercado de capitales prácticamente inexistente y sin acceso al financiamiento, un déficit fiscal total de cuatro puntos porcentuales del PBI como el que habrá en 2010, puede llevar la tasa de inflación al 30% anual. En las economías más monetizadas y con mayor inserción financiera, niveles elevados de déficit fiscal ejercen una presión baja sobre la tasa de inflación.

La Argentina actual acumula 55 meses seguidos de inflación en dos dígitos anuales. Desde setiembre de 2005, nunca bajó del 10%, aun cuando rigen algunos controles y regulaciones de precios críticos. Se va a cumplir un quinquenio de inflación «alta». No es una sorpresa la aceleración inflacionaria en el arranque de 2010: el 2,5% en enero, el 3% en febrero y va camino a dar el 2% o más en marzo. En el 3% de febrero influyó fuertemente la suba del precio de la carne, tras tres años de horrenda política ganadera. Pero aun sin carne, la inflación del primer trimestre hubiese sido igualmente alta, en torno al 2%. Este año el piso anual de la inflación será del 20% y hasta está la chance de que empiece con 3. Habría consecuencias sobre el resto de las variables. Sería otra macro, más nominalizada, más indexada. Es un entorno inflacionario que se va pareciendo cada vez más al de los sesenta.

«Echarle la culpa» de la inflación exclusivamente a la carne es regresar a las épocas en que se vinculaba a la primera con un fenómeno netamente estructural de movimientos de precios sectoriales más que al desbarajuste macroeconómico fiscal y monetario. El núcleo madre del problema inflacionario actual es la macro, aunque la suba de la carne tenga peso propio.