El error importante de Bernanke

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En noviembre 2010, la Fed implementó el QE2, el estímulo cuantitativo 2, resolviendo comprar bonos del Tesoro por un total de 600.000 millones de dólares hasta junio 2011. La medida levantó críticas de todo tipo y alertas sobre el impacto inflacionario. En anticipo, el dólar se depreció frente a las principales monedas.

Ahora, con la economía algo frenada y la Bolsa en baja, parecería que el estímulo no fue suficiente. A pesar de la extraordinaria expansión de la base monetaria, que pasó de un promedio de 1,962 billón de dólares, en octubre 2010, a 2,562 billones en mayo pasado. ¿Cuál fue el problema?

A nuestro juicio, el fenómeno del extraordinario crecimiento de las reservas excedentes de los bancos no ha sido adecuadamente cuantificado. En septiembre 2008, cuando la crisis financiera asestaba sus peores golpes, la Fed resolvió remunerar las reservas excedentes con el tope de la tasa establecida para los fondos federales. A partir de esa medida, las reservas excedentes comenzaron a crecer, desde menos de 2.000 millones de dólares, en agosto 2008, hasta los 0,973 de billón, en octubre 2010, antes del QE2. En mayo 2011 promediaba 1,513 billón. Tal elevado crecimiento esterilizó casi todo el estímulo implementado, como muestra el cuadro.

La novedad es que, a partir de la remuneración de estas reservas, la base monetaria que interesa debe definirse como el neto entre la base total y el exceso retribuido de reservas. Puesto que el exceso remunerado es similar a cualquier colocación financiera, constituye un bono o papel rentable. Que ahora genera la mayor tasa a la vista, un 0,25% anual, con el menor riesgo (el deudor es la Fed). Llama la atención que la Fed pague una tasa mayor que la de fondos federales por una colocación a la vista. Se podría ver como un subsidio implícito a los bancos. No sorprenden los enormes capitales colocados, un 60% de la base monetaria total.

Con esta visión, la base monetaria neta, la que importa verdaderamente como estímulo al crédito, sólo aumentó un 6%, desde 0,988 de billón, en octubre 2010, a 1,049 billón en mayo 2011. Para lograr el pleno efecto del QE2, Bernanke debiera reducir el rendimiento percibido por estas reservas, pagando no más que la tasa de fondos federales efectivamente vigente cada día, o incluso por debajo de ella, para lograr transmitir el estímulo del QE2 en su totalidad, sin necesidad de aplicar otra medida que pudiese despertar comentarios adversos. Al hacerlo, evitaría críticas por el posible tratamiento preferencial a los bancos. Y liberaría parte del billón y medio (un millón y medio de millones) de dólares colocados en tales reservas excedentes.

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