El PBI y precios dependen de la fuga

Enrique Szewach

El uso del Banco Central para, simultáneamente, sostener la competitividad cambiaria industrial, maximizar los ingresos fiscales en pesos por las retenciones y financiar el déficit del Tesoro nacional, explica la actual aceleración de la tasa de inflación, aún considerando problemas estructurales y estacionales, en la oferta y demanda de diversos productos.

Me explico. El BCRA, hasta hace un tiempo, emitía para comprar el saldo neto del balance comercial, (neto de la salida de capitales del sector privado) y algo para financiar al Tesoro nacional. Esa emisión «bruta», la convertía luego en «neta», absorbiendo parte de la liquidez excedente mediante instrumentos de deuda de corto plazo a tasa de interés. El mencionado objetivo simultáneo de competitividad cambiaria industrial y maximización de los ingresos del Tesoro en pesos proveniente de los impuestos a la exportación, lo llevaba a comprar los dólares a un tipo de cambio nominal que pretendía, básicamente, mantener estable y alta, la relación entre la cotización del peso y las principales monedas «comerciales», en especial el real. En otras palabras, la política cambiaria/monetaria, consistía en traducir a pesos el balance comercial neto de la fuga de capitales, a un tipo de cambio nominal determinado, simplificando, por la relación peso-real.

Pasividad

En ese sentido, la política cambiaria-monetaria era «doblemente pasiva», en «cantidades» -el ciclo de los commodities, la productividad agrícola, el clima, la demanda brasileña, y la situación financiera internacional, que forma las «expectativas» del sector privado para dolarizar o no sus portafolios, determina cuántos dólares compra, finalmente, el Banco Central-. Y en «precio» -el valor del real determina a qué precio se compran los dólares-. Pero la política monetaria era «parcialmente activa», al decidir cuántos fondos absorber de la liquidez excedente del sistema financiero, y a qué tasa, colocando deuda de corto plazo del Central.

Es decir, primero el mundo, Brasil, el clima, los dioses, y el público determinaban, cuánto se emitía y después, la autoridad monetaria decidía cuánto se absorbía. La necesidad creciente del sector público de financiar parte de su gasto con emisión monetaria, tornó más «pasiva» aún a la política monetaria. Ahora, no sólo se emite para traducir a pesos el superávit comercial neto de la salida de capitales privada, sino que se emite para financiar al Tesoro. De manera que se hace más fuerte la necesidad de usar instrumentos de deuda del Central para absorber parte de dicha emisión.

Incremento

A esta irrupción plena del financiamiento al Tesoro con emisión, hay que agregarle que el fin de la sequía y el buen escenario internacional está incrementando la oferta de dólares, mientras las restricciones cuantitativas y administrativo-impositivas, y la lenta respuesta de la inversión privada, en este contexto político-económico-social, está impidiendo una reacción más fuerte de las importaciones.

Con este panorama, mientras la emisión bruta crece «pasivamente» por acumulación de reservas y financiamiento al Gobierno, la «neta» depende de cuánta deuda coloque el Banco Central para absorber la liquidez excedente. Pero esta deuda es deuda a interés. Y los intereses también son emisión monetaria. Por lo tanto, a mayor deuda para contraer la cantidad de dinero, mayores intereses, que expanden la cantidad de dinero y mayor necesidad de colocar deuda para contraer la cantidad de dinero. El tristemente célebre círculo vicioso del gasto cuasifiscal que conocimos en los 80.

Por supuesto que como «la dosis es el veneno», todavía estamos lejos de los valores inflacionarios de aquella década, pero el mecanismo es similar y nos condena, por ahora, a una «velocidad de crucero» del 2% mensual de inflación, con picos y valles estacionales. Esa tasa de inflación lleva a una economía indexada implícitamente, en donde, paradójicamente, el único reaseguro es la propia fuga de capitales -que «absorbe» parte de los dólares del balance comercial- y el único ancla es una devaluación nominal por debajo de la tasa de inflación. Atraso cambiario real.

Dicho de otra manera, la inflación no espiraliza, en la medida que el sector privado fugue capitales y compense parte de la emisión monetaria y que el tipo de cambio real siga cayendo, como estos años, por inflación superior a la devaluación nominal, afectando la competitividad cambiaria industrial y obligando cada vez más a restricciones cuantitativas en el comercio exterior y a intervenciones administrativas varias. A menos que el real se siga revaluando.

Gracias a la explosión populista del gasto público y a su financiamiento con la caja del Banco Central, el «virtuoso modelo productivo», se ha transformado en el habitual modelo inflacionario, en donde el nivel de actividad y la tasa de inflación, se determina por la fuga de capitales y la monetización del gasto fiscal y cuasifiscal. A mayor fuga, menos emisión neta, menos actividad y menos inflación. Como en la primera mitad de 2009.

Reemplazo

Pero si el nivel de actividad se desacelera, no faltará mucho para la incorporación, a este escenario, del Banco Central como «instrumento de desarrollo». Ello implica reemplazar parte de la deuda remunerada, por encajes a ser liberados con crédito dirigido. Obviamente, las cantidades «encajadas» no dependen del Banco Central, si no que dependen de la voluntad del público de depositar pesos en el sistema financiero. Y una combinación de alta inflación, más apropiación, de facto, de la liquidez excedente del sistema bancario es una invitación a reducir, aún más, los ya magros depósitos en pesos de los bancos y el tamaño del sistema.

En síntesis, estamos frente a una vuelta al modelo de los ochenta, pero con la gran diferencia de que el mundo, al menos por ahora, es mucho más favorable. El agro produce el triple. Y la dosis de «emisión» para financiar al Tesoro es menor.

Eso, por un lado tranquiliza. Por el otro, queda el sabor amargo de una nueva oportunidad perdida.