Error: tapar INDEC con canje de bonos

Miguel Kiguel

Hay dos canjes de deuda en danza, uno internacional, que puede ser exitoso y que podría ser un paso importante para que el país salga del default y vuelva a acceder a los mercados internacionales de deuda, y otro, interno, que genera muchas dudas, tanto en lo que hace a las razones para llevarlo adelante como en los beneficios financieros que puede implicar.

Sería una muy buena noticia que se haga un canje de la deuda en default. Las condiciones que prevalecen hoy en el mercado financiero internacional son favorables para una reapertura del canje, que seguramente puede realizarse en condiciones que sean similares (aunque algo inferiores) a las que se le ofrecieron a los tenedores de bonos en default en 2005.

Una oferta que implica una quita en el valor nominal del orden del 70% es hoy factible, ya que los bonos han estado cotizando en el mercado secundario en precios que oscilan entre un 20% y un 22% de paridad, con lo cual el Estado puede cumplir con la condición que se estableció en el canje de 2005, de no mejorar las condiciones de la oferta financiera que se hizo en ese momento y los inversores pueden obtener una ganancia respecto de los precios actuales. Quedaría pendiente el tratamiento de un posible cupón atado al PBI, que sería un error ofrecerlo, y de los atrasos de intereses de los que seguramente algo habrá que pagar.

El canje local, en contraposición, no parece beneficioso para el país. Lo que ha trascendido es la posibilidad de retirar deuda que ajusta por CER y ofrecer en canje de nuevos bonos que rindan Badlar, la tasa de interés de depósitos mayoristas. O sea, un canje que sea similar al que se hizo para retirar los préstamos garantizados (PG) por el llamado Bocan 14. La principal ventaja que tuvo ese canje fue mejorar el perfil de vencimientos, ya que había vencimientos de PG en estos años.

Pero el canje del que se habla no tendría ventajas financieras, ni ayudaría a mejorar el perfil de vencimientos de la deuda pública. Por el contrario, seguramente va a tener costos, que en algún momento pueden llegar a ser muy altos. Y todo por no poder tomar el toro por las astas y erradicar el problema de fondo, que no es nada más ni nada menos que el manoseo de los índices de inflación.

Por empezar, hay que entender que en la mayor parte de los países, en momentos normales las tasas de interés de corto plazo son mayores que la tasa de inflación. Es cierto que en la Argentina durante estos años ése no fue el caso, lo que implicó que las tasas reales de interés hayan sido negativas. Pero esta situación es muy difícil que se mantenga a lo largo del tiempo y lo que se espera es que en algún momento no muy lejano volvamos a tener tasas reales de interés positivas, con lo cual la Badlar superaría al CER, aunque no se subestime la inflación como viene ocurriendo.

O sea, que se estarían emitiendo bonos que seguramente van a tener un costo financiero mayor al que tendrían si estuvieran ajustados por la «verdadera» inflación. Y por si esto fuera poco, habría que pensar qué pasaría si en algún momento en los próximos años el Banco Central utilizara la política monetaria para tratar de bajar la inflación. En ese caso, las tasas de interés podrían ser bastante más altas que la inflación, lo que tendría un costo fiscal muy elevado. En la literatura económica esto se ha estudiado y por eso recomiendo limitar el monto de deuda pública que esté ligada a la tasa de interés de corto plazo.

Pero en este caso existe una segunda preocupación, ya que un canje de este tipo seguramente aumentaría las necesidades financieras del Tesoro en los próximos años y llevaría a que aumente el déficit fiscal (al menos el que todos medimos). El problema con las necesidades financieras surgiría ya que mientras que el CER se capitaliza con lo cual en la práctica se refinancia automáticamente y sólo se paga una tasa nominal, digamos de un 2% anual, en los nuevos bonos habría que pagar la tasa Badlar (más un spread) y esos montos habría que financiarlos en el mercado. En este ejemplo, suponiendo que tanto la tasa de inflación como la Badlar fueran del 13% anual (un caso optimista) y que el spread en ambos casos fuera de 2 puntos, las necesidades financieras por cada 100 pesos de bonos emitidos serían de 2 pesos en el primer caso y de 15 pesos en el segundo.

Además, desde un punto de vista contable los intereses impactarían de lleno en el presupuesto base caja. Dado que el stock de deuda con CER es de unos u$s 45 mil millones, la diferencia sería de casi el 2% del PBI (unos 6 mil millones de dólares).

El mensaje entonces es que ojalá se complete el canje internacional, pero que no se busque tapar el problema del INDEC con nuevos bonos que paguen BADLAR porque el atajo llevará casi con seguridad a problemas aún más serios en el futuro.