Este año habrá expansión fiscal y atraso cambiario

En la tradicional entrega de “El Economista del Mes” el análisis de las perspectivas de este particular año electoral estuvo a cargo de Matías Carugati, quien considera que la clave de la supervivencia del Gobierno pasa por tomar las medidas que le permitan continuar con el “más de lo mismo”. El economista, jefe de Management & Fit, pone el acento en la escasez de divisas y en el financiamiento en pesos del déficit del Tesoro como variables a monitorear. Espera para 2015 un mejor año respecto del anterior.

Matías Carugati

1 ¿Cómo ve el arranque del año?

Si tuviera que caracterizar el comienzo de 2015 con una sola palabra, el término incertidumbre parece bastante apropiado. Los interrogantes se apilan en varios frentes, que a la postre se relacionan entre sí. En el ámbito político, la denuncia contra la Presidente por el caso AMIA y el lamentable fallecimiento del fiscal Nisman dejan al Gobierno en una posición delicada frente a la sociedad y amenazan con abrir grietas dentro del Partido Justicialista. En el plano electoral, la disputa por la Presidencia hoy se mantiene reñida entre tres candidatos, distribuidos a lo largo del eje cambio-continuidad, que no logran sacarse una ventaja apreciable. Conjeturar el futuro a corto plazo de una economía es más arte que ciencia. Más aún en el caso de Argentina, país acostumbrado a la volatilidad macro. De todas formas, existen algunas certezas que nos permiten delinear la estrategia del Gobierno y, a partir de ahí, el escenario económico. Siendo 2015 un año electoral, con implicancias clave después de un largo período de Gobierno kirchnerista, las necesidades políticas darán forma a la estrategia económica. Es cierto que se puede perder una elección con la economía a favor, pero resulta más difícil ganar con la economía en contra. Ello surge no sólo de la literatura respecto de ciclos políticos, sino de la propia evidencia empírica (sobre todo, de América Latina). Los gobiernos utilizan las herramientas de política económica a su alcance para impulsar el nivel de actividad y favorecer sus chances electorales.

2 ¿Cuál será la receta oficial frente a este panorama?

El Gobierno intentará aplicar las "típicas" medidas de un año electoral: expansión fiscal, atraso cambiario y recomposición de los ingresos reales. Con la inflación (medida en términos interanuales) en un sendero de moderación por algunos meses más, negociaciones salariales levemente superiores a las de 2014 (un 30% promedio, según el Ministerio de Trabajo) serían efectivas para recomponer el poder adquisitivo de los trabajadores formales. En tanto, el aumento de las jubilaciones (automático), de los planes sociales y del salario mínimo (discrecionales, estos dos) también mejoraría los ingresos reales de gran parte de la población. Siempre y cuando se liberen las importaciones, ello oxigenaría el consumo del sector privado y, puesto que es el componente más importante del PBI, daría lugar a una leve expansión del nivel de actividad. La reactivación de la obra pública en la proximidad de las elecciones agregaría algo de impulso a este rebote económico. Si hay alguna certeza, entonces, es sobre la intención del Gobierno: emparchar la economía para mostrar cierta recuperación, posponiendo los ajustes para que los realice la próxima administración. La gran incógnita radica en saber si se podrá financiar una política expansiva y si se alcanzarán los objetivos. Cada uno de los puntos mencionados requiere de "sintonía fina" para evitar poner en riesgo la estabilidad general. Y aquí es donde el escenario se vuelve más incierto.

3 ¿La financiación en pesos del gasto público es una de las claves?

Las finanzas del Estado están en rojo y su financiamiento ha descansado sobre el BCRA. Sólo durante 2014, la autoridad monetaria emitió la cifra récord de $ 161.508 millones (4% del PBI) para cubrir el agujero fiscal. No hace falta abrazar un monetarismo extremo para entender que sin una política de esterilización acorde el excedente de pesos habría complicado aún más los frentes inflacionario y cambiario. Los títulos a corto plazo del BCRA seguirán siendo demandados por el sistema financiero en la medida que éste mantenga liquidez y no encuentre alternativas de inversión, aunque el problema del déficit cuasi-fiscal puede limitar la emisión de los mismos. El stock de Lebac y Nobac superó los $ 280.000 millones (casi un 30% del pasivo de la entidad), al tiempo que la tasa de interés que pagan escaló del 18% al 29% anual y la vida promedio de los títulos se redujo a menos de 5 meses. El Tesoro bien podría emitir deuda propia y así disminuir el esfuerzo del BCRA para contener las presiones generadas por la dominancia fiscal. Pero otra fuente de incertidumbre, acaso más relevante, concierne a la disponibilidad de divisas. Financiar un retraso cambiario que mantenga acotada la inflación requiere de dólares para satisfacer la demanda en el mercado cambiario. El stock actual de reservas internacionales (u$s 31.300 millones en bruto) luce bastante bajo para hacer frente a las necesidades de divisas de la economía. Por lo tanto, el Gobierno precisa hacerse de dólares en tiempo y forma suficientes para moderar la suba de precios y, simultáneamente, evitar tensiones en el mercado cambiario.

4 ¿Qué pasará con los precios?

Aun cuando la recomposición de ingresos posibilite un repunte del consumo privado, si el Gobierno no relaja las barreras comerciales la mayor demanda se traducirá en una escalada de precios. En este sentido, disminuir el grado de proteccionismo, que afecta a más de 2/3 de las importaciones, también requiere de divisas para poder financiar el ingreso de bienes al país, además de recomponer la cadena de pagos con proveedores del exterior, que acumula una factura impaga cercana a los u$s 5.000 millones. Abrir la cuenta capital parece ser la única estrategia compatible con una recuperación económica basada en políticas expansivas. Particularmente si se tiene en cuenta que el balance neto del contexto internacional es levemente negativo para el país. La caída de los precios de commodities no logra compensarse con la baja del petróleo, mientras que el atractivo que ofrece la deuda argentina (paga más del doble que otros emergentes) podría verse afectado si la situación económica en Grecia genera problemas en el resto de Europa. El Gobierno parece haber internalizado esta situación y ha actuado en consecuencia. El swap con el Banco Central de China, los préstamos con el Banco de Francia, la licitación de las licencias de 4G y el adelanto en la liquidación de exportaciones agropecuarias fueron alternativas efectivas para recomponer el stock de reservas internacionales y mantener una "paz cambiaria" por varios meses. A corto plazo, el Gobierno seguirá utilizando estos canales de financiamiento, que posiblemente sean complementados con un canje voluntario de bonos (para aliviar la carga de la deuda, que este año insumirá cerca de u$s 15.000 millones) y, en el mejor de los escenarios, una nueva salida al mercado. Cabe mencionar que, en la medida que se logre un influjo de divisas acorde a las necesidades económicas, las chances de una resolución rápida del tema holdouts se reducen.

5 Aun cuando las fuentes de incertidumbre económica puedan resolverse de manera favorable, ¿hay que tener en cuenta factores políticos?

Las derivaciones del tema AMIA-Nisman pueden comprometer la gobernabilidad si no son confrontadas apropiadamente, agregando innecesaria incertidumbre al panorama económico. El resultado de las elecciones también puede agregar volatilidad al escenario, dependiendo de qué candidato gane, cuál sea su propuesta económica y qué espere el sector privado a corto plazo. El recambio presidencial funciona como "ancla" de expectativas, aunque ello puede terminar jugando tanto a favor (si atrae inversiones) como en contra (si se descuenta una nueva devaluación). En suma, el escenario económico para este año luce bastante incierto. Y las fuentes de esta incertidumbre se relacionan más con distorsiones internas acumuladas durante años, que ahora se han transformado en problemas serios. El ejemplo más notorio es la escasez de divisas. De todas formas, ya sea por un instinto de supervivencia política o para evitar "manchar" el legado frente al final de su mandato, a la Presidente le conviene entregar una economía deteriorada pero sin crisis. Por eso esperamos una performance económica algo mejor que la del año pasado, con un crecimiento exiguo (0-1%) pero superior al de 2014, una inflación más baja (alrededor del 33% anual), un tipo de cambio algo más depreciado nominalmente (en torno de los $ 10,5 para diciembre) pero más retrasado en términos reales y un menor stock de reservas. Para el Gobierno, la clave de este crucial 2015 pasará por tomar las medidas necesarias que permitan continuar con "más de lo mismo", aun cuando ello implique retroceder discursiva o políticamente.